全球体育用品行业体育用品的模式是如何转变的？

与 Erwan Rambourg 一起播放视频作者： Erwan Rambourg 和 Anne-Laure Bismuth股票全球体育用品2021 年 7 月 www.research.hsbc.com 到达更高的地方 体育用品范式如何转变投资者对中国大陆和运费成本的担忧本质上是短期的与此同时，转向在线和直接面向消费者意味着持续更高的销售额和利润率长期将阿迪达斯升级为从持有中购买，同时维持对耐克和彪马的购买；估计在所有三个方面都远远领先于华尔街披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 股票●全球体育用品2021 年 7 月1执行摘要漫长的游戏虽然我们理解大中华区增长疲软和运费上涨带来的紧张情绪，但我们也认为这些担忧是短期的。与此同时，耐克刚刚展示了转向直接面向消费者和在线销售的转变对体育用品行业损益表的影响。虽然我们并不是说阿迪达斯和彪马与行业领导者有相当的可比性，但耐克路线图中的许多经验教训对较小的欧洲同行可能有用。在我们看来，随着我们对奢侈品的态度越来越冷淡，人们对体育用品的兴趣越来越大。有点短期紧张的一些原因在过去的几个月里，体育用品行业充满了来自 BCI（更好棉花倡议）棉花紧张局势的紧张反馈，导致大中华区的业务面临很大压力——该行业利润丰厚。虽然我们认为这场危机不容易摆脱，但我们也认为耐克、阿迪达斯和彪马在这个关键市场仍有数年的盈利增长。时间应该是一剂良药，虽然我们承认进展可能是非常渐进的，并且品牌可以做到最好（什么都不说，什么都不做，依靠中国大陆员工为未来做好准备），但他们现在做得很好.与中国的情况不同，我们听说投资者对毛利率感到不安，因为运费成本，尤其是集装箱成本，在去年激增。这种情况对我们来说看起来更临时。此外，在大中华区以外，我们认为库存非常低，不成比例的全价销售应该对毛利率水平有很大的支持。超越短期的小问题，寻找新的范式除了短期逆风之外，该行业还有令人难以置信的强大长期逆风，正如耐克最近第四季度的大业绩所表明的那样，更重要的是，该集团雄心勃勃的长期目标。我们并不是暗示阿迪达斯或彪马有办法复制耐克刚刚向市场表明的东西，但我们对两种转变感到鼓舞，我们认为体育用品行业在我们的奢侈品覆盖范围内对股票具有优势： 股票●全球体育用品2021 年 7 月2第一的，考虑到价格点和重复购买的可能更大比例，我们认为在线销售可以成为体育用品的更大的、提高利润率的销售贡献者。到 2025 年，耐克预计该集团在线销售额的一半；阿迪达斯和彪马远远落后，但行进方向应该是一致的。第二，品牌有可能通过直接在线上和线下的方式越来越多地控制与终端消费者的关系，使他们能够收集宝贵的数据和见解，进而更好地调整库存和全价销售，提供利润促进和摆脱过剩生产。短期来看，美元疲软可能也有帮助，但激发我们热情的是，耐克最近宣布的第四季度业绩和长期目标证明了利润率可能在结构上更高的想法。买耐克和彪马，升级阿迪达斯买我们大幅提高了对我们覆盖范围内所有三只股票的估计。考虑到模型的令人印象深刻的转变，耐克的增幅最大。虽然从估值的角度来看彪马总是更难理解，但我们认为基本面应该会继续给人留下深刻印象。阿迪达斯在过去几个月的表现落后于其他两家，可能是因为从利润的角度来看，该公司对大中华区的敞口最大，但我们认为这里的风险/回报现在更加引人注目。由于我们在我们的报道中下调了大多数奢侈品股票的评级（参见最近的 Peak-y Blingers，2021 年 6 月 23 日），我们认为体育用品在我们的报道中看起来更有趣。另外，我们认为奢侈品公司将不成比例地分配手头现金用于并购（参见 Big Bad Beautiful Bling Binge，2021 年 4 月 25 日），而在未来几年将产生大量现金的体育用品公司应该通过回购计划或增加股息将其返还给投资者，但不太可能将并购视为现金使用。如果有的话，购买品牌，例如耐克的茵宝或阿迪达斯的锐步，远没有取得巨大的成功。汇丰评级及目标价变动及估值概要关闭评分 目标价上行 /聚乙烯隐含市盈率路透社货币价格老的新的老的新的缺点2021e2022e2023e2022e**耐克*NKE.N美元154.49买买162.00205.0032.7%37.4 倍30.4 倍26.4 倍40.3 倍彪马PUMG.DE欧元100.55买买95.00120.0019.3%48.8 倍32.4 倍26.6 倍38.6 倍阿迪达斯ADSGn.DE欧元313.90抓住买295.00360.0014.7%35.7 倍26.9 倍22.6 倍30.8 倍平均数资料来源：Refinitiv Datastream、彭博社、汇丰银行估计；截至 2021 年 6 月 30 日的收盘价； *日历市盈率倍数，**目标价隐含市盈率40.6 倍29.9 倍25.2 倍36.6 倍 股票●全球体育用品2021 年 7 月3估算摘要耐克：汇丰销售摘要、息税前利润、每股收益估计变化以及与共识的比较年终 2022e 2023e 2024e可能汇丰银行汇丰与汇丰银行汇丰与汇丰银行汇丰与(美元米)新的老的缺点更改缺点新的老的缺点更改缺点新的老的缺点更改缺点销售量50,67548,34549,3795%3%56,00051,95654,1238%3%60,850呐58.436呐4%息税前利润8,7007,4217,81117%11%10,1748,3919,14521%11%11,542呐10,396呐11%息税前利润17.2%15.3%15.8%18.2%16.1%16.9%19.0%呐17.8%每股收益4.694.054.1116%14%5.474.574.8520%13%6.22呐5.46呐14%资料来源：汇丰银行估计、彭博社共识Puma：汇丰销售总结、EBIT、EPS 预估变化及与市场共识的比较年终 2021e 2022e 2023e十二月 汇丰银行汇丰与 汇丰银行汇丰银行对比汇丰银行汇丰诉(欧元米)新旧缺点新旧缺点Chg 缺点 新的 旧的缺点更改骗局销售量息税前利润6,3505075,8874446,1978%471 14%2%7,2758%7556,6906517,0506549%16%3% 8,12515%914呐呐7,867787呐呐316息税前利润8.0%7.5%7.6%10.4%9.7%9.3%11.3%呐10.0%每股收益2.061.791.88 15%10%3.112.672.7516%13%3.78呐3.42呐11资料来源：汇丰银行估计、彭博社共识阿迪达斯：汇丰银行销售额、息税前利润、每股收益估计变化的总结以及与共识的比较年终 2021e 2022e 2023e十二月 汇丰银行汇丰与 汇丰银行汇丰与汇丰银行汇丰与(欧元米)新旧缺点新的老的缺点Chg 缺点 新的 旧的缺点更改缺点销售量息税前利润22,3362,35022,00021,6052,2252,1252%6%3%11%24,5073,07324,0002,93523,7672,7422%5%3%12%26,8483,642呐呐25,8883,209呐呐4%13%息税前利润10.5%10.1%9.8%12.5%12.2%11.5%13.6%呐12.4%呐每股收益8.808.327.646%15%11.6911.1610.015%17%13.88呐12.11呐15%资料来源：汇丰银行估计、彭博社共识 股票●全球体育用品2021 年 7 月4内容 股票●全球体育用品2021 年 7 月5短期业绩良好随着消费者转向更健康、更休闲的生活方式，运动服装行业在过去一年表现强劲围绕大中华区业务放缓和运费上涨的问题似乎是短期的清洁库存（大中华区以外）和全价销售比例的增加应该意味着更高的利润率 运动服装行业未来五年复合年增长率为 8%预计到2025年运动服装行业将达到4500亿美元与服装和鞋类行业相比，全球运动服装行业对这种流行病的抵御能力相对较强。根据欧睿国际的数据，2020 年运动服装行业下降 15% 至 2,930 亿美元，而服装和鞋类行业下降 20%。我们认为这种弹性是 (i)更健康的生活方式随着全球消费者在大流行期间更加关注他们的福祉，以及 (ii)继续向休闲化转变因为许多人留在家里或在家工作。未来五年，该行业预计将以 8% 的复合年增长率增长，到 2025 年将达到 4500 亿美元。预计 2021-2025 年全球运动服装市场将以 8% 的复合年增长率增长5000亿4500亿3750亿2500亿2070亿3460亿2930亿1250亿十亿资料来源：欧睿国际、汇丰银行全球运动服市场规模（十亿美元）全球体育用品品牌在华应有多年盈利增长中国业务的复苏可能是渐进式的，但长期故事未受影响中国一直是体育用品行业增长最快的市场之一。根据 Euromonitor，中国在 2020 年占该行业份额的 16%，预计到 2025 年将达到 21%。该地区预计在未来五年内以 12% 的复合年增长率增长，达到 930 亿美元。自 3 月下旬以来，包括全球体育用品品牌在内的几个西方品牌在中国面临强烈反对，因为他们在使用强迫劳动的报道后宣布将不再从新疆地区采购棉花（来源：路透社，2021 年 3 月 26 日）。200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021e2022e2023e2024e2025e 股票●全球体育用品2021 年 7 月6930亿21%460亿270亿16%190亿10%8%5544453.2%49.5%44.7%38.8%35.4%32.2%27.5%24.6%24.1%27.5%28.8%27.4%这一消息给他们在大中华区的业务带来了压力，大中华区是体育用品行业利润丰厚的市场。虽然我们认为危机不会轻易退出，但我们也认为耐克、阿迪达斯和彪马在这个关键市场仍有数年的盈利增长空间。这三个品牌都在大中华地区逐渐复苏。例如，在强劲的 3 月份之后，耐克的销售额在 4 月份受到影响，5 月份下降至个位数，并在 6 月份的前三周连续改善，销售趋势接近去年的水平。此外，该品牌预计到 5 月底的 22 财年将持续非线性复苏，并乐观地在该市场的长期内实现中低收入增长。时间应该是一个治愈者，尽管我们承认进展可能是非常渐进的，品牌能做的最好的事情——什么都不说，什么都不做，依靠中国大陆员工为未来做好准备——他们现在做得很好。最后，如下图所示，过去十年全球体育用品公司在中国的表现强劲。外国公司的市场份额几乎翻了一番，从 2009 年的 30% 增至 2020 年的 58%，这很好地衡量了耐克和阿迪达斯的理想价值，无论它们来自哪个国家。尽管 2021 年西方品牌在大中华区表现不佳的程度可能是短暂的一年，但我们希望全球品牌能够强势回归。中国运动服装市场规模（十亿美元）及全球产业份额2020财年全球体育用品企业进军大中华区1000亿750亿25%20%37%500 亿 15%250 亿 10%十亿5%2010 2015 2020 2025e 中国运动服装市场（十亿美元）占全球运动服装市场 (RH) 的百分比阿迪达斯占销售额的百分比耐克*彪马占 EBIT 的百分比**资料来源：欧睿、汇丰计算**未分配成本前资料来源：公司数据、汇丰估计外资及本土体育用品企业在中国大陆市场占有率顶级品牌的份额他们各自的小组70.2%29.8%70.9%29.1%65.6%34.4%60.4%39.6%57.0%3.0%5.4%4.6%2.1%7.9%51.8%48.2%55.7%44.3%57.7%42.3%57.4%42.6%58.3%41.7%81.3%77.8%75.8%76.6%75.4%74.0%72.9%72.5%73.5%73.6%74.8%73.9%200920102011201220132014201520162017201820192020耐克公司阿迪达斯公司安踏牌Fila品牌李宁牌外