全球体育用品行业未来仍存障碍：西方体育用品品牌仍面临压力

股票全球体育用品作者：埃尔万·拉姆伯格2022 年 1 月 www.research.hsbc.com 前方仍有障碍 西方体育用品品牌依然 面临压力越南的生产问题可能在后视镜中，但该行业的供应链并未完全摆脱困境中国需求在更长时间内保持低迷，外汇已转为对该行业不利，而估值不支持由于缺乏短期催化剂，我们下调目标价并将耐克和阿迪达斯的评级从买入下调至持有；牛市和熊市在这里相当平衡披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 股票 ●全球体育用品2022 年 1 月1前方仍有障碍越南的生产问题可能在后视镜中，但该行业的供应链并未完全摆脱困境中国需求在更长时间内保持低迷，外汇已转为对该行业不利，而估值不支持由于缺乏短期催化剂，我们下调目标价并将耐克和阿迪达斯的评级从买入下调至持有；牛市和熊市在这里相当平衡在我们之前的体育用品回顾报告（2021 年 10 月 14 日）中，我们解释说，我们认为供应链问题本质上是相当短期的，中国需求可能会在不久的将来回升。事后看来，我们可能在这两个方面都有些乐观。越南的生产要好得多，是的，但是......供应链问题尚未完全影响收益越南作为一个重要的采购市场，在 2021 年 7 月中旬至 9 月下旬期间给全球体育用品公司造成了很大的痛苦，因为该国南部地区受到 COVID-19 引发的限制。这导致耐克在发布其 2022 财年第一季度业绩（截至 8 月）时大幅降低了 22 财年（截至 5 月）的指导，因为该集团强烈依赖越南的生产（占全球产量的 45%）。阿迪达斯相对较少受到越南生产的影响，其全球产量约占全球产量的 28%，它也引导其 21 财年（截至 12 月）的收入增长处于其原始目标范围的低端。然而，越南的情况在 2021 年 10 月开始好转。在耐克的 2022 财年第二季度财报电话会议中，管理层提到，截至 2021 年 12 月底，其所有当地工厂都在运营，员工出勤率有所提高，每周鞋类和服装产量为 c80关闭前体积的百分比。但是，恢复正常可能还需要一些时间。阿迪达斯在 2021 年 11 月报告第 22 季度第三季度业绩时也发表了同样的评论。尽管如此，很明显，在 2021 年 7 月至 9 月的封锁期间以及接下来的几个月（仅逐步重新开放）造成的库存短缺至少会在 2022 年的前几个月继续影响西方体育用品玩家的收入，由于货物到达货架的提前期较长。去年底，亚洲销售受到冲击（因为这些市场是货物更近的运输目的地）；现在轮到西方市场了。此外，美国的港口拥堵已经开始缓解，但运输时间仍然相当长。评级、目标价和估值摘要最新评级目标价默示体育隐含市盈率路透社老的新的CCY价格老的新的上行空间2021e2022e2023e2022e**耐克* NKE.N买抓住美元161.04184.00182.0013.0%42.4 倍36.3 倍30.9 倍41.0x阿迪达斯 ADSGn.DE买抓住欧元252.75305.00280.0010.8%34.6 倍26.4 倍21.5 倍29.2 倍注：截至 2022 年 1 月 6 日的最新价格； *按日历计算的市盈率倍数，**目标价隐含的市盈率。资料来源：Refinitiv Datastream、彭博社、汇丰银行估计 股票 ●全球体育用品2022 年 1 月2阿迪达斯* 2020 财年全球产量 Nike Brand FY21（截至 2021 年 5 月）全球生产量51% 42%越南 印度尼西亚 中国 柬埔寨 巴基斯坦鞋类服装越南 印度尼西亚 中国 柬埔寨鞋类服装*包括锐步。资料来源：公司数据、汇丰银行资料来源：公司数据、汇丰银行另外，与奢侈品行业不同，越南以外的大部分体育用品生产也在亚洲，与大流行相关的限制可能会再次停止生产，特别是在中国，占阿迪达斯全球产量的 15-20%以及耐克品牌的鞋类和服装生产。例如，耐克和阿迪达斯的运动服装供应商神州国际集团最近宣布，由于当地政府的限制，其位于宁波北仑区的部分生产基地将受到影响。1.中国对西方品牌的需求：需要耐心耐心是关键中国大陆是全球发展最快的体育用品市场之一。根据 Euromonitor，预计 2021-25 年市场销售额将以 12% 的复合年增长率增长，到 2025 年达到 930 亿美元。此外，最近的通知2国务院提出的一项新的五年广泛的群众健身计划（跨越2021年至2025年）似乎是锦上添花。通知要求，到2025年，县、镇、行政村、社区15分钟步行范围内的健身设施全覆盖，广大群众将享受更加便捷的体育健身机会。我们对中国运动服装行业的长期增长动力（本报告稍后解释）毫无疑问，但短期问题的持续时间比我们预期的要长。在我们之前的报告《体育用品回顾》（2021 年 10 月 14 日）中，我们希望西方品牌现在已经开始重新站稳脚跟，但我们没有看到真正回升的迹象，而且耐克下滑的幅度有点令我们震惊。值得注意的是，在 22 年第二季度（截至 2021 年 11 月），耐克在大中华区的销售额同比下降 24%（与普遍预期的 -12% 相比，22 年第一季度下降 1%）。阿迪达斯还报告了大中华区 21 年第三季度（截至 9 月）的表现弱于预期，按固定汇率计算下降了 15%（第二季度为 -16%，汇丰银行为 -10%）。虽然我们考虑到随着供应增加而缓解一些痛苦，但 BCI（更好的棉花倡议）紧张局势的后果，中国当局公开批评西方品牌不在新疆地区生产，以及 COVID-19 封锁，在我们看来，势必会继续相当不支持。另外，虽然许多投资者似乎认为冬奥会（定于 2022 年 2 月 4 日至 20 日举行）将是一个积极重新设定的大好机会，但它也可能被证明是西方品牌在中国受到批评的另一个窗口.更不用说白宫已经宣布外交抵制（在侵犯人权问题的背景下），不会派任何官员到北京，同时对美国运动员表示全力支持3.总而言之，鉴于中国是阿迪达斯和耐克最赚钱的市场，中国缺乏知名度对该行业来说并不是一个好兆头。1请参阅“Covid-19 在中国的传播打击了耐克、阿迪达斯的供应商；亿万富翁主席的财富缩水”，福布斯，22 年 1 月 3 日2国务院推出广泛的群众健身计划，2021 年 8 月 3 日 (english.www.gov.cn) 3 见“美国外交官抵制 2022 年北京冬奥会”，BBC，2021 年 12 月 7 日。29%21%20%15%22% 9%娜娜10% 30%24%21% 19% 12% 呐呐 股票 ●全球体育用品2022 年 1 月3930亿21%460亿270亿16%190亿10%8%70.2%70.9%65.6%57.0% 55.4%55.7%57.7%57.4%58.3%60.4%39.6%52.1%51.8%43.0%44.6%29.8%34.4%47.9%48.2%44.3%29.1%42.3%72.5%73.5%73.6%42.6%74.8%41.7%73.9%77.8%81.3%72.9%74.0%75.4%76.6%75.8%顶级品牌的份额他们各自的组53.2%49.5%44.7%38.8%35.4%32.2%27.5%24.6%24.1%27.5%28.8%27.4%中国运动服装市场规模（十亿美元）和全球行业份额2020年全球体育用品公司对中国的曝光1000亿25%37%750 亿 20%500亿250亿15%10%00亿5%2010 2015 2020 2025e中国运动服装市场（十亿美元）占全球运动服装市场的百分比 (RH)阿迪达斯占销售额的百分比耐克*占息税前利润的百分比**资料来源：欧睿，汇丰计算注：*大约按日历计算，耐克的财政年度在 5 月结束。 **未分配成本之前。资料来源：公司数据、汇丰银行估计国内外体育用品企业在中国大陆的市场份额：下一步何去何从？200920102011201220132014201520162017201820192020耐克公司阿迪达斯公司安踏牌Fila 品牌 李宁品牌 外资企业占比 中国企业占比资料来源：欧睿，汇丰计算向零售和在线的转变应该会持续下去平衡的牛市和熊市案例向零售和在线销售的根本转变大流行推动了消费者在线订购体育用品的倾向，我们认为这种习惯将继续存在。这对运动服领域的公司来说是个好兆头，因为在线可以增加利润，并且对数据和品牌代表都有好处。这种趋势在大流行之前就已经确立，最近几个季度才加速。由于价格点比奢侈品更容易获得，而且消费者通常是重复购买者，因此在线销售的比例在结构上肯定会远高于奢侈品。通过自己的零售店和在线销售更多产品使公司能够：a) 在更可控的空间内运营，以提升产品/服务质量并提升品牌形象，b) 通过产生更高的利润来提高盈利能力，以及 c) 控制与最终消费者，并使品牌能够收集宝贵的数据和见解，从而更好地协调库存和全价销售，并通过摆脱过剩生产来提高利润率。30% 24% 20% 7.0%0.2%12.1%8.2%0.3%12.0%7.5%0.5%10.1%6.5%0.7%7.3%6.4%1.0%6.6%7.0%1.6%6.6%7.8%2.1%6.9%8.1%2.3%6.6%8.4%2.6%6.2%9.0%3.8%6.0%9.1%5.5%6.5%9.0%6.4%6.7% 股票 ●全球体育用品2022 年 1 月4耐克和阿迪达斯正在优先考虑他们的零售渠道而不是批发近年来，耐克和阿迪达斯一直致力于通过将批发业务仅限于关键战略合作伙伴并大力投资于他们的数字能力，从而显着提高零售和电子商务占总销售额的百分比。例如，Nike Direct 在 2022 财年第二季度（截至 11 月 21 日）贡献了该品牌约 43% 的业务，管理层预计到 25 财年（截至 5 月）将占该品牌业务的 60%。就在线业务而言，耐克在 2017 年宣布，其数字销售额（自有和合作）在未来 5 年将从 FY18 的 15% 增长到 30%，仅数字就将占 2017 年增量增长的 50% 以上。在同一时期，并在长期内推动大部分业务。在 2020 年第四季度（截至 5 月的季度），耐克提前大约三年实现了这一目标，管理层现在的目标是到 25 财年数字化（拥有和合作）占销售额的 50%，其中耐克自己的平台占 40%。对阿迪达斯而言，2020财年线上销售额占集团销售额的20%，其中大部分来自自家线上平台。该品牌现在的目标是在未来五年内将其在线销售额翻一番以上（从 2020 年的 40 亿欧元增加到 2025 年的 8-90 亿欧元），据我们估计，这意味着在线销售额占销售额的 26-28%（根据他们的长期销售前景）。DTC 占集团销售额的百分比 在线占集团销售额的百分比35%33%39%41%60%50%20192020目标**耐克*阿迪达斯耐克*阿迪达斯注：* 5 月 1 日财年，**耐克和阿迪达斯 25 财年目标，22 财年彪马 DTC = 直接面向消费者。资料来源：公司数据、汇丰银行估计注：*5 月 1 日财年，**adidas 目标基于其在线销售目标（以欧元计）计算，Puma 没有可用指导。资料来源：公司数据、汇丰银行估计COVID-19 可能加速了向休闲化的转变运动休闲是世代相传的东西消费者购买更多运动装的趋势不仅仅是因为运动量的增加，也是对“运动休闲”的偏爱，以及早在大流行之前就开始的休闲化的大趋势。随着我们摆脱危机，这种转变可能会加速。由于现在预计消费者将花费更多时间在家工作，因此整个市场可能会增长。此外，根据 Euromonitor 的数据，运动服装和鞋类的增长速度快于其他细分市场，如下图所示。运动服装和鞋类在整个服装和鞋类行业的渗透率2007 2010 2015 2020 2025e运动的服饰运动的鞋类总运动装资料来源：欧睿，汇丰计算47%41%32%27%28%15%17%15% 20%16% 22%11%14%12%13%50%35%30%26-28%20%13%201920202025年目标** 股票 ●全球体育用品2022 年