敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月16日 公司研究 21年H1业绩实现高增长，浙石化持续贡献投资收益 ——桐昆股份（601233.SH）21年H1业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年H1业绩预增公告，预计实现归母净利润41.0亿元–42.5亿元，同比+305%-320%；其中Q2单季度预计实现归母净利润约23.8亿元-25.3亿元，同比+309%-334%、环比+39%-48%。 点评： 主营产品价格及价差上涨，带动公司业绩实现高增长：随着疫情缓解，全球经济持续复苏带动下游需求持续回暖，公司主营产品盈利能力大幅提升，21年H1业绩实现高增长。2021年H1，PTA、POY、FDY、DTY均价分别为4451元/吨、7113元/吨、8153元/吨、8651元/吨，分别同比+14%、+19%、+14%、+11%；PTA、POY、FDY、DTY价差分别为1012元/吨、1386元/吨、2306元/吨、2747元/吨，分别同比-102元/吨、+231元/吨、+137元/吨、+24元/吨。随着下游需求持续复苏，行业景气度有望维持，公司21年H2业绩同比有望持续上涨。 深耕于聚酯领域，公司未来成长性可期：截至2020年末，公司拥有的PTA、聚酯、涤丝年产能分别为420万吨、690万吨、740万吨。20年下半年，公司洋口港石化聚酯一体化项目全面开工，计划建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能，有望在21年四季度投产；同时，恒翔新材料项目已于20年上半年开工，将新增15万吨表面活性剂和20万吨化纤纺织专用油剂产能。此外，公司于20年12月与21年6月分别投资150亿元于年产240万吨长丝（短纤）项目和年产200万吨聚酯纤维项目，持续规划未来产能扩张。公司深耕聚酯领域，不断增强其产业链一体化规模优势，其行业龙头地位有望进一步稳固。 浙石化二期项目产量稳步爬坡，持续贡献丰厚业绩：公司持有浙江石化项目20%股权，2020年浙石化一期项目在经历原油价格暴跌和少量化工装置未开车的基础上，依然为公司贡献了22.3亿元投资收益，是20年公司利润的主要来源。2020年11月，浙石化二期投入生产，其产能稳步爬坡，对公司2021年Q1的投资收益贡献高达8.7亿元。随着浙石化二期的完全达产与业绩释放期的来临，预计未来该项目将进一步增厚公司的投资收益。 盈利预测、估值与评级：浙石化二期持续放量叠加行业景气上行，公司盈利能力大幅提升，因此我们上调公司2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为71.26（上调62%）/80.89（上调49%）/91.95（上调42%）亿元，折合EPS 3.12/3.54/4.02元，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求复苏不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,582 45,833 53,630 58,372 63,571 营业收入增长率 21.59% -9.39% 17.01% 8.84% 8.91% 净利润（百万元） 2,884 2,847 7,126 8,089 9,195 净利润增长率 36.04% -1.31% 150.34% 13.51% 13.67% EPS（元） 1.56 1.30 3.12 3.54 4.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.18% 11.09% 21.08% 19.64% 18.55% P/E 18 21 9 8 7 P/B 2.7 2.3 1.9 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-16 注：公司总股本2019年末为18.48亿股，2020年末为21.97亿股，2021年及以后为22.88亿股 当前价：27.39元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.88 总市值(亿元)： 626.55 一年最低/最高(元)： 13.56/31.00 近3月换手率： 108.47% 股价相对走势 -10%25%59%94%128%06/2009/2012/2003/21桐昆股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 22.88 31.02 82.14 绝对 23.82 34.33 96.00 资料来源：Wind 相关研报 浙石化股权收益加码，长丝景气回升有望助力公司业绩提升——桐昆股份（601233.SH）2020年年报点评（2021-04-16） 大股东加码彰显公司信心，涤纶长丝龙头强者恒强——桐昆股份（601233.SH）定增方案点评（2021-01-11） 聚酯龙头将重回业绩增长通道——桐昆股份（601233.SH）投资价值分析报告（2020-11-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 50,582 45,833 53,630 58,372 63,571 营业成本 44,610 42,937 48,200 52,440 57,333 折旧和摊销 1,806 2,068 2,036 2,173 2,330 税金及附加 122 90 106 115 126 销售费用 163 79 93 101 110 管理费用 660 688 805 877 955 研发费用 1,118 1,042 1,219 1,327 1,445 财务费用 415 327 371 172 108 投资收益 172 2,173 4,500 5,000 6,000 营业利润 3,757 2,969 7,469 8,481 9,644 利润总额 3,762 3,003 7,502 8,515 9,677 所得税 866 147 366 416 472 净利润 2,896 2,856 7,136 8,099 9,205 少数股东损益 12 10 10 10 10 归属母公司净利润 2,884 2,847 7,126 8,089 9,195 EPS(元) 1.56 1.30 3.12 3.54 4.02 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,116 3,347 5,201 5,864 6,128 净利润 2,884 2,847 7,126 8,089 9,195 折旧摊销 1,806 2,068 2,036 2,173 2,330 净营运资金增加 -2,307 -1,986 936 226 227 其他 2,733 419 -4,897 -4,624 -5,625 投资活动产生现金流 -3,664 -4,533 1,272 1,825 2,500 净资本支出 -2,980 -3,889 -3,200 -3,200 -3,550 长期投资变化 6,830 12,657 0 0 0 其他资产变化 -7,514 -13,300 4,472 5,025 6,050 融资活动现金流 569 2,704 -5,329 -2,165 -392 股本变化 26 349 91 0 0 债务净变化 866 -778 -6,011 -1,303 500 无息负债变化 1,528 1,088 671 829 947 净现金流 2,012 1,518 1,144 5,524 8,237 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 40,001 46,989 49,799 56,711 66,552 货币资金 8,519 6,726 7,870 13,394 21,631 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 264 166 194 211 230 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 30 38 44 48 53 存货 2,717 2,865 3,216 3,499 3,825 其他流动资产 640 467 467 467 467 流动资产合计 12,745 10,575 12,144 18,003 26,625 其他权益工具 0 14 14 14 14 长期股权投资 6,830 12,657 12,657 12,657 12,657 固定资产 17,073 18,764 18,461 18,275 18,272 在建工程 1,717 2,298 3,298 4,049 4,821 无形资产 1,502 1,598 1,764 1,927 2,037 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 49 699 777 777 777 非流动资产合计 27,256 36,413 37,655 38,707 39,927 总负债 20,924 21,234 15,895 15,421 16,868 短期借款 8,247 7,637 1,803 0 0 应付账款 3,104 2,994 3,360 3,656 3,997 应付票据 3,153 3,530 3,963 4,311 4,714 预收账款 251 1 2 2 2 其他流动负债 308 658 814 909 1,013 流动负债合计 16,970 16,159 10,957 9,960 10,881 长期借款 891 3,608 4,608 5,108 5,608 应付债券 2,944 1,176 0 0 0 其他非流动负债 109 222 261 284 310 非流动负债合计 3,954 5,074 4,937 5,461 5,987 股东权益 19,077 25,755 33,904 41,290 49,685 股本 1,848 2,197 2,288 2,288 2,288 公积金 7,068 11,647 12,998 12,998 12,998 未分配利润 9,404 11,656 18,355 25,730 34,116 归属母公司权益 19,006 25,672 33,812 41,188 49,573 少数股东权益 71 82 92 102 112 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 11.8% 6.3% 10.1% 10.2% 9.8% EBITDA率 11.5% 6.8% 9.9% 9.9% 9.5% EBIT率 7.9% 2.3% 6.1% 6.2% 5.8% 税前净利润率 7.4% 6.6% 14.0% 14.6% 15.2% 归母净利润率 5.7% 6.2% 13.3% 13.9% 14.5% ROA 7.2% 6.1% 14.3% 14.3% 13.8% ROE（摊薄） 15.2% 11.1% 21.1% 19.6% 18.5% 经营性ROIC 12.7% 4.0% 11.4% 11.9% 11.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 52% 45% 32% 27% 25% 流动比率 0.75 0.65 1.11 1.81 2.45 速动比率 0.59 0.48 0.81 1.46 2.10 归母权益/有息债务 1.44 2.07 5.27 8.06 8.83 有形资产/有息债务 2.91 3.63 7.45 10