2018年三季报点评：营收快速增长，产品结构进一步优化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 笔记iao 2018年10月27日 深天马A（000050.SZ） 电子行业 营收快速增长，产品结构进一步优化 ——深天马A（000050.SZ）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：10.81/14.04元 目标期限：6个月 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 黄浩阳 (执业证书编号：S0930518030001) 021-52523860 huanghaoyang@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 20.48 总市值(亿元)：221.40 一年最低/最高(元)：9.81/26.24 近3月换手率：42.75% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18深天马A沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.26 -15.57 -36.39 绝对 -10.36 -26.86 -56.59 资料来源：Wind 相关研报 实控人增持彰显信心，OLED与LTPS助力公司未来发展——深天马A（000050.SZ）实际控制人增持股份点评 ·································· 2018-09-19 事件： 公司发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入217.39亿元，同比增长31.75%，实现归母净利润12.75亿元，同比下降11.14%；第三季度实现营业收入77.64亿元，同比增长10.72%，实现归母净利润4.35亿元，同比下降35.37%。 点评： ◆前三季度营收快速增长，价格下跌影响短期盈利能力 公司前三季度营收同比增长31.75%，继续保持着快速增长，主要是因为厦门天马G6项目在2017年下半年投产后保持满产满销，同时公司产品结构进一步改善。公司前三季度毛利率为15.46%，同比下降5.77pct，主要因为部分领域受新进入者采取低价策略而导致产品价格下跌；环比来看，近三个季度的毛利率已经保持平稳，表明产品价格企稳。公司上半年销售费用率为1.65%，同比下降1.06pct，管理费用率与研发费用率合计为7.75%，同比下降2.79 pct，表明公司的销售和管理效率均进一步提升。上半年财务费用率为2.56%，同比上升0.85个百分点，主要因为公司的借款增加, 同时厦门天马G6 项目在2017 年下半年转固使借款费用停止资本化。 ◆产品结构进一步优化，OLED与LTPS助力长期发展 在OLED面板方面，深天马已布局OLED技术多年，积累了丰富的制程经验。早在2010年，公司就在上海投建了国内第一条4.5代OLED中试线，经过多年探索，成功掌握了关键技术和工艺。公司收购的上海天马有机发光显示技术有限公司拥有一条G5.5 AMOLED产线，已经实现量产，还有一条G5.5扩产线已具备量产能力。 在武汉G6 OLED产线方面 ，目前量产的是第一期。6月1日，公司已与武汉东湖高新区管委会签订《关于第6代LTPS AMOLED生产线二期项目（武汉）合作协议书》，并已经公司董事会、股东大会审议通过，计划增加投资145亿元，扩大第6代AMOLED产线产能规模。在二期项目建设投产后，天马武汉G6 OLED产线将合计形成37.5K/月的柔性AMOLED显示面板产能。 在LTPS方面，公司通过厦门天马实现快速扩张。厦门天马拥有设计产能30K/月的G5.5、G6产线各一条，并且经过设备技改和生产效率提升，面板实际产出量超出原产线设计产能。LTPS（低温多晶硅）属于高端背板段工艺，是通过对传统非晶硅（a-Si）TFT基板增加激光处理制程来制造。LTPS 技术稳定性和电流驱动能力（电子迁移率）都更强，使用几何尺寸更小的电晶体也可提供足够充电能力，提高面板开口率，因此光线穿透的有效面积变大、能耗更低、色彩更艳丽、画质更好。之前全球LTPS产能主要在夏普、JDI、LGD手中，国内LTPS产出仍然较少。除了产能，公司在技术上也不断创新。例如公司推出的AA Hole LTPS全面屏，可以在屏幕上角开一个圆孔，用于放置前置摄像头，可以完美契合全面屏时代对前置摄像头的要求。 2018-10-27 深天马A 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 公司是全球领先的中小尺寸面板厂商，拥有技术积累、生产经验和客户资源等多方面优势。在短期，公司将享受全面屏快速渗透带来的红利。在长期，随着武汉天马G6 OLED产线的量产，以及厦门天马和有机发光公司的优质资产收购完成，公司产品的整体技术水平进一步提升，有望进一步巩固在中小尺寸市场的竞争力。由于面板产能持续快速增长，未来价格具有较大的下行压力，我们下调公司2018—2020年EPS分别至0.78/1.01/1.22元，基于同业对应2018年平均PE为18倍，我们下调6个月目标价至14.04元，由于公司产品结构不断优化，我们维持“买入”评级。 ◆风险提示： 面板价格下跌超出预期；出现新型显示技术的替代风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,737 14,013 28,231 31,492 36,802 营业收入增长率 1.96% 30.51% 101.47% 11.55% 16.86% 净利润（百万元） 569 807 1,596 2,077 2,503 净利润增长率 2.61% 41.82% 97.74% 30.14% 20.50% EPS（元） 0.28 0.58 0.78 1.01 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.14% 5.58% 6.00% 7.31% 8.17% P/E 39 19 14 11 9 P/B 1.6 1.5 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月26日 2018-10-27 深天马A 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 10,737 14,013 28,231 31,492 36,802 营业成本 8,570 11,091 23,290 25,981 30,251 折旧和摊销 1,145 1,064 1,540 2,200 2,837 营业税费 48 65 71 94 110 销售费用 343 398 385 409 478 管理费用 1,457 1,563 2,371 2,362 2,760 财务费用 -137 227 220 357 436 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 8 -38 10 10 10 营业利润 356 884 1,755 2,287 2,757 利润总额 693 892 1,765 2,297 2,767 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 569 807 1,596 2,077 2,503 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 21,679 29,652 50,412 58,864 68,680 流动资产 9,387 11,260 25,374 28,540 33,686 货币资金 4,463 4,290 9,881 11,022 12,881 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,967 3,330 6,396 7,135 8,338 应收票据 1,339 675 1,360 1,517 1,773 其他应收款 139 351 706 787 920 存货 1,082 1,603 3,127 3,517 4,136 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 330 313 313 313 313 固定资产 6,268 6,622 13,580 19,544 24,622 无形资产 1,045 1,019 968 920 874 总负债 7,920 15,177 23,830 30,428 38,025 无息负债 6,362 8,227 14,711 16,321 18,802 有息负债 1,559 6,950 9,119 14,107 19,223 股东权益 13,759 14,475 26,582 28,436 30,655 股本 1,401 1,401 2,048 2,048 2,048 公积金 11,497 11,502 21,624 21,832 22,082 未分配利润 939 1,657 2,995 4,641 6,610 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 981 1,921 1,157 4,192 4,899 净利润 569 807 1,596 2,077 2,503 折旧摊销 1,145 1,064 1,540 2,200 2,837 净营运资金增加 883 1,349 7,159 1,589 2,718 其他 -1,616 -1,298 -9,138 -1,674 -3,158 投资活动产生现金流 -3,042 -7,332 -8,168 -7,490 -7,490 净资本支出 -3,031 -7,350 -7,500 -7,500 -7,500 长期投资变化 330 313 0 0 0 其他资产变化 -342 -296 -668 10 10 融资活动现金流 -955 5,182 12,602 4,440 4,449 股本变化 0 0 647 0 0 债务净变化 -567 5,391 2,169 4,988 5,116 无息负债变化 107 1,866 6,484 1,610 2,481 净现金流 -2,875 -302 5,591 1,142 1,858 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%0 10000 20000 30000 40000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-27 深天马A 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 1.96% 30.51% 101.47% 11.55% 16.86% 净利润增长率 2.61% 41.82% 97.74% 30.14% 20.50% EBITDA增长率 -2.54% 24.85% 107.13% 37.92% 24.54% EBIT增长率 938.38% 198.34% 212.76% 34.05% 20.86% 估值指标 PE 39 19 14 11 9 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 12 13 9 7 7 EV/EBIT 74 36 16 14 13 EV/NOPLAT 90 39 17 15 14 EV/Sales 1 2 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛