2018年三季报点评：Q3营收增长进一步加速，存货周转持续优化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 太平鸟(603877) 买入 2018年三季报点评 （维持评级） 服装II 2018年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 481/199 总市值/流通(百万元) 8,607/3,558 上证综指/深圳成指 2,599/7,505 12个月最高/最低(元) 37.58/15.53 相关研究报告： 《太平鸟-603877-2018年中报点评：终端稳中向好，存货加速改善，全年高增长仍可期》——2018-08-21 《太平鸟-603877-2017年年报点评：存货出清+渠道优化+产品力升级，18年业绩迎爆发》——2018-04-24 《太平鸟-603877-2017年一季报点评：存货跌价计提增加影响Q1业绩，新兴品牌增长动力强劲》——2017-04-28 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3营收增长进一步加速，存货周转持续优化  18年三季报营收/业绩增长13%/70%，营收加速，业绩略逊预期 公司三季报取得营收48.88亿元，同增13.14%。取得业绩2.82亿元，同增69.72%，EPS0.59元/股，基本符合市场预期。Q3营收/业绩分别同增14.41%/12.71%，营收较H1有所加速，业绩放缓部分受毛利率下降影响。  Q3线下开店加速明显，存货周转持续优化 分品牌来看，前三季度PB女装营收同增9.3%，较H1有所回升，与开店加速有关，占比达38.0%；PB童装营收同增24.2%，占比达11.7%，但较H1有所放缓；男装营收同增19.2%，表现相对稳健，占比达34.6%；此外，乐町营收同比下滑1.8%，但较H1有所收窄，占比达12.7%。分渠道来看，前三季度线上营收同增16.2%，较上半年有所放缓，占比达23.4%；线下营收同增11.9%，较H1有所提速，其中Q3净开店124家，较H1的56家明显加快。整体来看，公司前三季度毛利率下降1.64pct，其中Q3下降3.9pct，PB女装及童装下滑幅度相对最大，预计与加大促销力度，清理存货等因素有关。期间费用率下降1.9pct，其中，管理费用率下降1.2pct，体现公司内部管控能力有所强化。此外，TOC模式推进下存货周转天数进一步优化，同比下降11.6天。现金流则受加大秋冬及双十一备货影响下滑至-2.9亿元。  品牌+供应链+渠道齐发力，中长期成长动能充足 今年以来，公司首先品牌端成功实现年轻化转型，通过跨界合作和明星带货不断提升品牌形象，为公司的内生增长打下坚实的基础。其次在供应链端，随着TOC模式在全品牌中推行实施，快反能力的提升下有望进一步改善公司经营效率。最后在渠道端，一方面，渠道扩张仍在稳步推进中，下半年开店有望持续加速，全年有望实现净增店350家左右；另一方面，公司新兴渠道布局领先行业，电商及购物中心占比近半，且未来单店零售能力仍有较大提升空间。  风险提示 服装行业景气度不及预期，主品牌同店下滑风险，新开店培育不及预期等。  存货出清+渠道优化+产品力升级，中长期成长仍可期，维持“买入” 公司作为时尚休闲龙头，通过成功的年轻化转型已在新一代客群中抢得先机，且在渠道优化，供应链变革中领先行业，短期业绩在存货改善背景下迎来反弹，预计18-20年EPS1.29/1.62/1.93元，对应PE14/11/9倍。维持中线“买入” 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,320 7,142 8,215 9,392 10,720 (+/-%) 7.1% 13.0% 15.0% 14.3% 14.1% 净利润(百万元) 428 456 621 778 928 (+/-%) -20.2% 6.7% 36.2% 25.2% 19.2% 摊薄每股收益(元) 0.89 0.95 1.29 1.62 1.93 EBITMargin 9.1% 9.3% 10.5% 11.0% 11.6% 净资产收益率(ROE) 21.4% 13.8% 17.6% 20.5% 22.6% 市盈率(PE) 20.1 18.9 13.9 11.1 9.3 EV/EBITDA 15.1 17.3 12.5 10.8 9.3 市净率(PB) 4.3 2.6 2.44 2.27 2.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18A/18上证指数太平鸟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2018前三季度公司营收增长13.14% 图2：2018前三季度公司业绩增长69.72% 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 图3：公司盈利能力变化情况 图4：公司费用率变化情况 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1089 1151 1289 1429 营业收入 7142 8215 9392 10720 应收款项 584 630 721 822 营业成本 3360 3881 4408 4998 存货净额 1828 1917 2111 2394 营业税金及附加 72 82 94 107 其他流动资产 1251 1479 1691 1930 销售费用 2449 2800 3182 3610 流动资产合计 4752 5177 5812 6575 管理费用 545 593 678 767 固定资产 561 687 719 744 财务费用 21 (9) (11) (13) 无形资产及其他 193 186 179 172 投资收益 13 20 20 20 投资性房地产 639 639 639 639 资产减值及公允价值变动 (190) (100) (50) (50) 长期股权投资 29 27 25 23 其他收入 39 0 0 0 资产总计 6174 6717 7375 8154 营业利润 556 789 1011 1222 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 87 90 90 90 应付款项 1436 1651 1870 2120 利润总额 643 879 1101 1312 其他流动负债 1046 1164 1321 1498 所得税费用 190 264 330 393 流动负债合计 2482 2815 3191 3618 少数股东损益 (3) (6) (7) (9) 长期借款及应付债券 301 301 321 361 归属于母公司净利润 456 621 778 928 其他长期负债 91 91 91 91 长期负债合计 392 392 412 452 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 2874 3207 3603 4070 净利润 456 621 778 928 少数股东权益 (17) (19) (21) (25) 资产减值准备 (34) 99 20 14 股东权益 3318 3529 3793 4109 折旧摊销 75 83 106 120 负债和股东权益总计 6174 6717 7375 8154 公允价值变动损失 190 100 50 50 财务费用 21 (9) (11) (13) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1041) 69 (100) (183) 每股收益 0.95 1.29 1.62 1.93 其它 33 (101) (22) (17) 每股红利 0.63 0.85 1.07 1.27 经营活动现金流 (320) 871 831 911 每股净资产 6.90 7.34 7.89 8.54 资本开支 99 (401) (201) (201) ROIC 17% 17% 20% 22% 其它投资现金流 20 0 0 0 ROE 14% 18% 21% 23% 投资活动现金流 121 (399) (199) (199) 毛利率 53% 53% 53% 53% 权益性融资 1187 0 0 0 EBIT Margin 9% 10% 11% 12% 负债净变化 28 0 20 40 EBITDA Margin 11% 11% 12% 13% 支付股利、利息 (303) (410) (513) (612) 收入增长 13% 15% 14% 14% 其它融资现金流 (461) 0 0 0 净利润增长率 7% 36% 25% 19% 融资活动现金流 177 (410) (493) (572) 资产负债率 46% 47% 49% 50% 现金净变动 (21) 62 139 140 股息率 3.5% 4.8% 6.0% 7.1% 货币资金的期初余额 1110 1089 1151 1289 P/E 18.9 13.9 11.1 9.3 货币资金的期末余额 1089 1151 1289 1429 P/B 2.6 2.4 2.3 2.1 企业自由现金流 (363) 352 526 603 EV/EBITDA 17.3 12.5 10.8 9.3 权益自由现金流 (795) 359 553 652 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司