敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月11日 总量研究 降准落地、社融企稳，经济低预期的可能性有多大？ ——光大宏观周报（2021-07-11） 核心观点： 本周全面降准的超预期落地以及社融增速的企稳，均释放出政策维稳信号，我们认为这反映出经济基本面低于预期的可能性较大，下半年经济面临减速压力较大，疫情后经济的薄弱环节尚未得到有效改善，需求及通胀分化也导致经济结构性矛盾进一步加深。 从经济环境来看，下半年出口、地产投资等快变量存在放缓风险，而消费、制造业投资等慢变量下半年带来的边际贡献有限，且出口回落也会进一步影响内需的修复步伐。从金融环境来看，二季度信用收敛速度加快，企业、居民的融资需求均存在减弱迹象，对下半年经济也将存在滞后影响。 出口领先指标已经呈现见顶回落迹象，下行压力或将在四季度体现。一方面，海外发达经济体普遍有望在三季度末、四季度初达到群体免疫状态，高额的失业补贴发放边际放缓将带来居民的消费动能减弱；另一方面，限制美国供应链修复的部分因素将在三季度改善，比如失业补贴降低了就业积极性，学校尚未复课使得父母被迫赋闲在家。 地产销售下行拐点已现，将持续约束开发商资金链，预计下半年房地产开发投资将步入缓慢下行区间。3月以来全国商品房销售面积增速开始下行，4、5月以来持续降温。向前看，随着5月土地出让“两集中”告一段落，预计短期新开工和竣工的反弹或将持续，对开发投资带来支撑。但是，销售拐点的确认，也会持续约束开发商资金链条，房地产投资基本见顶。 经济薄弱环节仍未得到有效改善，制造业修复进程存在放缓风险，年内消费复苏偏慢的问题难以消除，下半年对经济的增量贡献相对有限。经济修复不均衡的现象依然存在，贫富差距扩大及疫情反复导致消费恢复持续不及预期，内需疲弱、盈利分化导致中低端制造业投资恢复进程缓慢。同时，疫情后带来了社会财富的再分配，大型企业经营状况显著好于小微企业，高收入群体收入稳定，金融资产大幅增值，而低收入群体仍然挣扎在基本生存线上。 财政后置导致上半年基建投资持续疲弱，未来反弹空间存在两大约束。下半年财政空间预留较多，随着后续公共财政支出加快，三季度专项债进入密集发行期，有望带动基建投资增速迎来反弹。但受限于地方政府再融资压力较大，地方政府的投资意愿能否有效改善，叠加财政部对于专项债项目考核趋严，可能限制未来基建投资的反弹高点。 实体融资需求走弱，也预示着经济增长动能放缓。去年四季度以来，表外和直接融资均呈现收缩趋势，带动社融增速逐步下移。今年二季度以来，社融存量同比增速的下行速度明显快于市场预期。尽管表外融资收缩属于严监管下的被动压降，居民中长期贷款也同样受到地产政策的严控，政府债券的回落则对应财政刺激力度的放缓，但企业债、企业中长期贷款的回落则真实地表明实体自发性融资需求的转弱，一定程度上预示着经济的势能或将逐渐放缓。 国内经济内生动能仍显不足，下半年存在减速风险，此时全面降准的推出具备其合理性。货币政策保持边际微松的取向，有助于从需求侧角度进一步推动经济恢复向均衡迈进。由于财政政策仍然预留较大空间，我们认为下半年监管层在稳定地方债务风险的同时，应当着重发挥专项债资金的使用效益，防止专项债资金闲置，尽快推动支出端加快发力。 从经济环境来看，我们认为出口、地产投资等快变量存在放缓风险，而消费、制造业投资等慢变量下半年带来的边际贡献有限，且出口回落也会进一步影响内需的修复步伐。从金融环境来看，二季度信用收敛速度加快，企业、居民的作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘星辰 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 全面降准，央行亮剑 —— 7月9日全面降准点评（2021-07-10） 通胀压力减缓，PPI进入下行通道——2021年6月价格数据点评（2021-07-09） 降准箭在弦上 —— 7月7日国常会降准信号点评（2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？——20210704光大宏观周报（2021-07-04） 价格见顶回落，消费复苏加快——2021年6月PMI数据点评（2021-06-30） 出口分化：低技术拖累，高技术强劲——2021年5月贸易数据点评（2021-06-07） 美元指数还会继续向下吗？——光大宏观周报（2021-06-06） PPI冲高见顶，投资继续上行——2021年5月经济数据预测（2021-05-31） 建筑业重返高静琦，基建投资反弹在即——2021年5月PMI数据点评（2021-05-31） 一文详解拜登6万亿美元财政幻术——光大宏观周报（2021-05-31） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 如何看待年内基建投资？——光大宏观周报（2021-05-23） 年内消费能恢复到疫情之前吗？——《见微知著》第二篇（2021-05-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、经济结构性矛盾突出，政策托底意愿加强 ........................................................................ 4 1.1 下半年出口、地产投资大概率趋缓 ........................................................................................................... 4 1.2 疫情后经济薄弱环节仍未得到有效改善 .................................................................................................... 5 1.3 财政后置导致上半年基建投资持续疲弱，未来反弹空间存在两大约束..................................................... 9 1.4 实体融资需求走弱，也预示着经济增长动能放缓 ................................................................................... 10 1.5 下半年国内经济存在减速压力，政策托底意愿加强 ................................................................................ 11 二、海外观察 ........................................................................................................................ 11 2.1 海外疫情：全球疫情持续缓和，疫苗接种推进 ........................................................................................ 11 2.2 金融与流动性数据：美债收益率小幅下行，通胀预期略有下降 .............................................................. 12 2.3 全球市场：全球股市普遍下跌，大宗商品涨跌分化 ................................................................................. 13 2.4 央行观察：美联储多位委员料会提前满足缩减条件，欧洲央行宣布将实施对称性通胀目标 ................... 14 2.5 海外政策：拜登政府就OPEC谈判和油价问题与沙特和阿联酋进行了对话 ............................................ 15 三、国内观察 ........................................................................................................................ 17 3.1 上游：原油价格环比上涨，动力煤均价环比上涨、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价趋势分化 ............... 17 3.2 中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降 ...................... 18 3.3 下游：商品房成交面积增幅扩大，猪价、菜价、水果价格环比下跌 ....................................................... 19 3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行 .................................................................................... 20 3.5 国内政策：全面降准落地，促进综合融资成本稳中有降 ........................................................................ 21 四、下周财经日历 ................................................................................................................. 22 图目录 图1：中国对主要国家的出口增速呈现出下行迹象 ............................................................................................ 4 图2：新出口订单指数已经率先回落 .................................................................................................................. 4 图3：3月以来地产开发商资金增速逐步收敛 ..................................................................................................... 5 图4：5月房地产销售面积持续回落 ................................................................................................................... 5 图5：疫后消费修复的四个阶段 .......................................................................................................................... 6 图6：必选及消费升级类恢复充分，出行及居住消费恢复偏弱 ...............................................................