央行降准点评：不应高估全面降准的净资金释放，政策趋松利好成长股

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021年07月09日 宏观点评报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 首席经济学家 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 电话：010-59562469 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 不应高估全面降准的净资金释放，政策趋松利好成长股 ——央行降准点评 事件：7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 央行降准公告及答记者问要点： （1）降准释放长期资金约1万亿元，降低金融机构资金成本每年约130亿元； （2）释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口； （3）稳健货币政策取向没有改变，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌； （4）支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 点评： 央行此次采用降准+置换MLF到期的方式，同时表述降准不改变稳健货币政策取向。 略超预期的地方，首先是并未采用定向降准而是全面降准，但央行“精准发力，加大对小微企业的支持力度”，“支持中小企业、绿色发展、科技创新”，“引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度”等提法依然体现了更加注重定向支持的含义。 本次全面降准释放长期资金约1万亿，但由于要置换MLF到期，实际净释放资金量还需要看后续MLF的到期续作情况。实施降准的7月15日当日有4000亿元MLF到期，如果不再续做，则剔除到期MLF后净释放资金6000亿元。此外，如果考虑降准后，央行可能缩减公开市场操作规模，则净释放资金量进一步下降。综合考虑上述因素，我们认为不应高估此次降准的净资金释放量。 此外，我们认为央行此次全面降准可能还暗含了应对债务违约风险的考量。近两年，我国债券市场信用风险持续暴露，债券违约事件频发，据Wind统计，截止7月9日，今年我国已有77只信用债违约，涉及金额762亿元。央行通过降准释放长期资金，有助于为金融机构和融资企业提供更宽松的流动性环境，相应增强应对潜在债务违约风险的能力。 2 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 其次是央行宣布降准距离国常会仅间隔2天，与市场从国常会“适时运用降准等货币政策工具”的表述中理解的“不急”并不一致。对央行体现出“急迫”可以有两种不同的理解，一种是“急迫”具有意义，可能反映了央行认为支持实体经济的需求较为迫切。对应到对市场预期的影响，一方面是预示经济下行压力可能比市场预期的更大，另一方面是下半年对宽松政策可有更多的想象空间。另一种理解是，这种“急迫”并没有特别的意义。一方面，2日的时间间隔仍处于此前几次国常会提及降准到降准落地的时间间隔范围内，同时，此前四次的国常会预告后，宣布降准日均为周五，其中一次也为间隔2日，因此本次选在周五宣布降准可视为“常规”选择，那么同时意味着“仅间隔2日”也并不包含特别的含义。 表1：预告降准的国常会与此后央行宣布降准的日期统计 预告降准的国常会日期 距离宣布降准的间隔时间 宣布降准日 2018.6.20 4日 周日 2018.12.24 11日 周五 2019.9.4 2日 周五 2020.3.10 3日 周五 2020.3.31 3日 周五 资料来源：国务院、中国人民银行、中航证券研究所 从降准消息公布后的市场表现来看，10年期国债收益率快速走低，富时A50快速拉升，显示市场更多在反应前述的第一种理解，配合今日公布的金融数据好于预期，M2由前值8.3%回升至8.6%，流动性更加宽松的可能性同时推升股债。但我们认为，第二种理解也不应忽视，央行提出“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”，对这一表述应给予充分重视，这可能意味着降准已经被央行视为“常规操作工具”，相应也就不反映货币政策的变化，降准的“宽松”含义进一步降低。在“常规操作”的情景下，未来MLF作为更高频的中期资金投放方式，降准属于低频操作，定期或不定期与MLF进行置换并向市场释放流动性。由于降准是降低银行负债成本的有效工具，因此在引导实体融资成本下降这一政策取向继续维持的期间内，将降准作为常规的基础货币释放工具有其合理性。 由于本次7月降准置换到期MLF后，年内后续仍有超3万亿MLF将到期，因此存在再次使用降准的可能性，但在“常规操作”的思路下，应淡化其宽松含义。 对股市的影响方面，如果市场继续维持第一种理解，经济下行压力是否超预期有待下周的经济数据验证，未来会否更加宽松短期内无法证伪，那么主要受益的是对经济下行相对不敏感而对流动性宽松更加敏感的成长股，创业板、科创板可能继续跑赢主板。 军工行业对流动性和市场风险偏好的敏感度较高，相对其它行业将更受益于货币政策边际宽松。7月份开始进入中报季，从披露情况来看，军工行业业绩普遍乐观，实现高速增长，行业高景气度吸引市场 3 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资金高度关注。本周军工行业大涨7.7%。军工行业坚实强劲的基本面之下，市场流动性宽松带来的风险偏好提升，或将进一步推动军工行业借势上行。 4 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 董忠云，SAC执业证书号：S0640515120001，金融学博士，中航证券首席经济学家。 符旸，SAC执业证书号：S0640514070001，经济学硕士，中航证券研究所首席宏观分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析员个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。