利率衍生品策略报告（国债）：7月7日国常会点评：降低预期，谨慎为宜

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-09-042020-09-182020-10-122020-10-262020-11-092020-11-232020-12-072020-12-212021-01-052021-01-192021-02-022021-02-232021-03-092021-03-232021-04-072021-04-212021-05-102021-05-242021-06-072021-06-222021-07-06中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-07-08 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 利率衍生品团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|利率衍生品策略报告(国债) 降低预期，谨慎为宜——7月7日国常会点评 摘要： 事件：7月7日国常会提及针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 事件影响分析：就目前的环境上看，考虑到三季度供需平衡上的压力，适时提及降准能够起到提振情绪的作用，但与资金面平稳与否关联性并不大。在政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性的基础上，意味着10年国债收益率的中枢没有发生变化，而三季度面临的供需失衡冲击并没有得到改善。根据历史情况来看，降准的利好情绪最强的时间段是在国常会提及降准至降准落地期间，而降准落地后反而存在市场“绞杀”下利率上行的风险。并且如若降准最终未能落地，预期差之下更加会引起市场情绪的逆转。 期债市场表现：6月以来在市场方向感不强的情况下，国债期货持仓却不断累积，猜测持仓持续积累源于：1）国债期货交易便捷，在现券波动有限的情况下，一定程度上扮演了短期博弈的重要角色。2）二季度在收益率下行过程中跟随上车的头寸，利润点相对较薄，在三季度可能的波动压力之下进行部分空头套保。昨日国常会提及降准后，多头情绪集中释放。10年期国债期货单日增仓13236手，主力合约达到16.69万手持仓，均创下历史新高。从多头增仓席位特征来看，此前并未有明显的持续做多迹象。 操作建议：做多空间有限，警惕情绪逆转。交易性需求可以顺势而为，但需要降低心理预期，多头注意适时止盈。套保策略：不建议空头套保策略基于做多情绪而放开敞口，相反在基差回落下空头套保建仓成本更低。套利策略：无论是做空短久期券基差或是做多长久期新券基差都面临策略收益空间不足的问题。 风险因子：1）内需超预期修复下通胀担忧回升；2）美联储收紧提前；3）货央行超预期对冲流动性 货币政策维持中性下，利率中枢不变。市场已对降准做出积极反应，警惕“绞杀”风险及降准未能落地的预期差。多头需要降低心理预期并注意适时止盈。不建议空头套保策略基于做多情绪而放开敞口，相反在基差回落下空头套保建仓成本更低。做空短久期券基差和做多长久期新券基差都面临策略收益空间不足的问题。 报告要点 中信期货利率衍生品策略报告（国债） 2 / 7 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 降准信号释放下的逻辑变化 ............................................................................................................................ 3 二、 降准预期下的期债市场表现及策略跟踪 ........................................................................................................ 3 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 7 图目录 图表1： 近年来国常会提及降准至降准落期间及后续债市表现 ............................................................................3 图表2： T2109前五大多、空单日增仓.....................................................................................................................4 图表3： T2109前五大净多、净空单日增仓 .............................................................................................................4 图表4： 国泰君安期货T2109多头表现....................................................................................................................4 图表5： 银河期货T2109多头表现............................................................................................................................4 图表6： 东证期货T2109多头表现............................................................................................................................5 图表7： 华泰期货T2109多头表现............................................................................................................................5 图表8： T2109活跃券基差走势.................................................................................................................................6 图表9： 10年期国债新老券利差走势.......................................................................................................................6 中信期货利率衍生品策略报告（国债） 3 / 7 一、 降准信号释放下的逻辑变化 事件：国务院总理李克强7月7日召开国务院常务会议，会议提及针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 事件影响分析：本次国常会提及“降准”，所应对的问题还是大宗商品价格上涨传导至下游企业造成生产成本抬升，中小微企业经营受到的冲击比大型企业更高。相较于控通胀压力，政策更倾向于稳增长。 降准信号释放作为情绪上的催化剂，短期内市场情绪大概率将从多空分歧下的区间震荡转为多头情绪集中释放。但就目前的环境上看，考虑到三季度供需平衡上的压力，适时提及降准能够起到提振情绪的作用，但与资金面平稳与否关联性并不大。我们认为，在政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性的基础上， 意味着10年国债收益率的中枢没有发生变化，而三季度面临的供需失衡冲击并没有得到改善。 根据历史情况来看，降准的利好情绪最强的时间段是在国常会提及降准至降准落地期间，而降准实际落地后反而存在市场“绞杀”下利率上行的风险。并且如若降准最终未能落地，预期差之下更加会引起市场情绪的逆转。 图表1： 近年来国常会提及降准至降准落期间及后续债市表现 资料来源：Wind 中信期货研究部 二、 降准预期下的期债市场表现及策略跟踪 （一）国债期货市场变化 在降准信号释放前，期债市场的表现是多空分歧较重的，6月以来在市场方国常会时间降准落地时间2Y国债(BP)5Y国债(BP)10Y国债(BP)2Y国债(BP)5Y国债(BP)10Y国债(BP)2Y国债(BP)5Y国债(BP)10Y国债(BP)2017/9/272017/9/300.1-0.5-1.0-1.56.23.38.229.529.82018/6/202018/6/240.2-2.1-2.5-13.0-9.2-2.7-24.7-12.5-1.92018/12/242019/1/4-22.9-18.1-19.7-3.22.5-3.0-3.40.7-5.52019/4/172019/5/6-8.0-11.0-3.90.5-1.6-1.2-8.3-9.0-14.12019/9/42019/9/6-1.1-4.8-3.0-0.66.92.50.98.98.92020/3/102020/3/130.97.96.31.2-1.63.8-47.1-46.6-11.02020/3/312020/4/32.6-2.30.7-24.3-24.3-11.4-52.5-47.8-1.6-4.0-4.4-3.3-5.8-3.0-1.3-18.2-11.00.7国常会至降准落地降准落地后5个交易日降准落地后1个月均值 中信期货利率衍生品策略报告（国债） 4 / 7 向感不强的情况下，国债期货持仓却不断累积，猜测国债期货持仓持续积累源于：1）国债期货交易便捷，在现券波动有限的情况下，一定程度上扮演了短期博弈的重要角色。2）二季度在收益率下行过程中跟随上车的头寸，利润点相对较薄，在三季度可能的波动压力之下进行部分空头套保。 但昨日国常会提及降准后，多头情绪集中释放。截至昨日收盘，10年期国债期货单日增仓13236手，主力合约达到16.69万手持仓，均创下历史新高。从多头增仓席位特征来