- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 国债发行如期扩容，下半年政府债供给压力有多大? 基本结论  本周三（7月7日）3年和7年期附息国债各计划发行710亿，较6月初相同品种发行额度均扩大了160亿（之前是550亿），引发了市场对下半年政府债供给压力的讨论。受地方政府新增债券发行进度滞后、财政发力后置等影响，今年上半年政府债券供给进度较慢。下半年，随着国债和地方债供给放量，政府债券供给将迎来发行高峰。  国债：下半年净融资面临一定压力。截至上半年，国债净融资额为5448亿元，按照往年的国债净融资额一般低于中央财政赤字规模，全年国债净融资额在2.75万亿左右，意味着当前净融资的完成进度仅为19.8%，明显晚于往年。下半年还要增发2.2万亿国债，加上下半年的到期规模（1.88万亿），下半年国债总发行量约为4万亿，高于上半年的发行量（2.82万亿），国债供给压力有所加大。  地方政府债：供给放量将如期而至。上半年，受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严等影响，新增地方债发行进度明显晚于往年同期。截至6月底，新增地方债发行完成进度33.8%，其中，新增一般债发行完成进度56.8%；新增专项债发行完成进度28.2%，成主要拖累。此外，置换债发行量持续为0 ，再融资债券的政策意图在于防风险而非兜底，下半年发行压力也不大。 从往年统计看，新增地方债限额当年基本都能使用完，尤其是新增专项债额度大多完成率在99%以上。即便受到二季度以来财政收入表现较好，部分地方政府融资需求有所减弱的影响，最终地方债实际发行量可能低于预算天花板，但考虑到财政预算的严肃性，最终差额不会太大，此前相差最多的2020年也不过1800亿左右，这意味着下半年地方债的实际发行额大概率在2.7万亿上下，远超出2020年同期的1.76万亿和2019年同期的8810亿。  三季度供给压力更大。未来几个月，国债供给阶段性压力将有所显现，地方债供给压力同比将明显增加。从完成进度看，国债净融资额为5448亿元，上半年完成进度仅为20%左右，较全年还差2.2万亿元；地方政府债发行压力也较大，下半年要完成65%的全年任务，其中主要集中于新增专项债。在上半年供给进度明显滞后的情况下，虽然地方债发行节奏有明显平滑的迹象，但三季度的地方债发行供给压力从往年经验来看应当是超过四季度的。  对债市的影响。债券供给增加会对债市形成利空。从2018-2020年的半年度数据来看，2019年和2020年均表现出下半年随着供给减少（放量）而收益率同步降低（走高）的情形。如，2020年当年下半年债券供给量较上半年多8000逾亿元，同期债券收益率累计上行32bp。而2018年出现背离，其主要原因是当年受贸易战持续升温影响，市场风险偏好显著回落。  综合来看，下半年国债和地方债供给均会放量，三季度债券供给压力会相对较大。对于债市而言，债券供给放量会成为制约收益率下行的不利因素。下半年，在没有基本面、监管政策的超预期变化下，如果央行对流动性净投放表现出谨慎的态度，那么债券供给放量将引发资金面压力阶段性上升，进而将驱动债券收益率上行。此外，三季度末四季度初，还需警惕上游价格向CPI传导的速度加快的风险，不能排除货币政策边际收敛进而对流动性造成冲击的可能。 风险提示：地方债发行节奏超预期；货币政策超预期调整；资金面波动加大。 2021年07月06日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 本周三（7月7日）3年和7年期附息国债各计划发行710亿，较6月初相同品种发行额度均扩大了160亿（之前是550亿），引发了市场对下半年政府债供给压力的讨论。受地方政府新增债券发行进度滞后、财政发力后置等影响，今年上半年政府类债券供给进度较慢。展望下半年，随着地方债供给释放，政府类债券将迎来发行高峰。我们结合近几年发行规律以及今年上半年发行情况，对下半年国债和地方政府债的供给规模和节奏进行了测算，供投资者参考。 一、国债：下半年净融资面临一定压力 根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，今年全国财政赤字目标是3.57万亿，中央预算赤字为2.75万亿元。根据往年的情况，国债实际净融资规模与中央财政预算赤字规模一般相差不大（2020年有特别国债发行）。今年随着逆周期调控的必要性减弱，财政政策逐步回归常态化，预计年内国债净融资额也不会超出中央预算赤字安排。 图表1：历年国债实际净融资规模与中央财政赤字相差不大 来源：Wind，国金证券研究所 从发行数量看，截至今年上半年，国债净融资额为5448亿元，按照全年2.75万亿的规模，净融资进度仅为19.8%，下半年还要增发2.2万亿国债。加上下半年的到期规模（1.88万亿），那么下半年国债总发行量逾4万亿。尽管往年的国债净融资额一般低于中央财政赤字规模，但近几年两者的差距也就500-1100亿元区间（2020年甚至还明显超出），相较于1-6月份总发行量（2.82万亿），下半年国债供给压力有所加大。 图表2：2021年上半年国债净融资额偏低 来源：Wind，国金证券研究所 050001000015000200002500030000350002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年国债净融资额中央财政赤字(2000)(1000)01000200030004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月净融资额(亿元)总偿还量(亿元) - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 从发行节奏看，对于下半年的国债供给，我们假定全年国债净融资规模为2.75万亿元，则下半年月均净融资规模为3600亿元左右；下半年国债总发行量按3.89万亿（4万亿减去1100亿元的差额）计算的话，则月均发行量在6500亿元左右（上半年月均值约为4700亿元）。从往年月度国债净融资占比的情况看，下半年国债净融资额占比均要显著大于上半年，2021年上半年国债净融资完成进度要明显小于往年，意味下半年国债净融资压力较大。 图表3：历年国债月度净融资额占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1月 2.21% 4.30% 1.69% 0.97% -2.91% -2.47% 2月 -6.15% -1.38% -1.52% 1.76% 0.70% 1.84% 3月 3.41% -3.58% -1.98% -3.17% 5.74% 4.46% 4月 11.87% 11.93% 14.94% 11.14% 1.77% -1.10% 5月 15.99% 7.14% -1.25% 13.54% 8.30% 7.50% 6月 10.60% 13.35% 12.21% 5.19% 13.56% 9.58% 7月 12.94% 13.02% 14.04% 7.64% 12.48% 8月 11.58% 4.48% 11.14% 13.30% 10.40% 9月 15.77% 12.29% 11.71% 7.04% 11.24% 10月 5.12% 17.00% 12.28% 9.25% 9.67% 11月 10.91% 10.01% 5.30% 15.24% 14.06% 12月 5.77% 11.44% 21.45% 18.11% 14.99% 1-6月 37.92% 31.77% 24.08% 29.42% 27.17% 19.81% 来源：Wind，国金证券研究所 二、地方政府债：供给放量将如期而至 （1）新增地方政府债。新增地方政府债包括新增一般债和新增专项债。根据财政部6月初披露的数据显示，2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元，较年初预算草案有所下调。此前经十三届全国人大四次会议审议批准，财政部2021年预算安排新增地方债务限额44700亿元，一般债务限额和专项债务限额分别为8200亿元和36500亿元。从往年的情况看，财政预算草案有较强的专业性和严肃性，确定的地方债新增限额分批次下达且一般不会变化，因此，不排除后续会下达剩余2000亿元额度的可能。 从发行进度来看，今年上半年，受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严影响，新增地方债发行进度明显晚于往年同期，其中一般债发行进度快于历史同期，而专项债发行进度明显慢于历史同期成主要拖累。截至6月底，新增地方债共计发行1.51万亿元，完成进度33.8%，其中，新增一般债发行4656亿元，完成进度56.8%；新增专项债发行1.03万亿元，完成进度28.2%，发行节奏明显落后。从近几年统计来看，新增地方债限额当年基本都能使用完，尤其是新增专项债额度多数完成率在99%以上（去年官方数据未公布，wind数据略低），这意味着下半年还有约2.96万亿（天花板）的新增地方债待发行，其中新增专项债还需发行约2.62万亿元，新增一般债还需发行3455亿元。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：截至今年6月底新增地方债完成进度 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：新增地方债限额当年基本都能使用完 年份 专项债新增限额 新增专项债实际发行 实际完成率 一般债新增限额 新增一般债实际发行 实际完成率 2015 1000 907 90.7% 5000 5005 100.10% 2016 4000 4037 100.9% 7800 7663 98.20% 2017 8000 7937 99.2% 8300 7961 95.90% 2018 13500 13527 100.2% 8300 8177 98.50% 2019 21500 21487 99.9% 9300 9073 97.60% 2020 37500 36019 96.1% 9800 9506 97% 来源：中国地方政府债券信息公开平台，国金证券研究所 即便受到二季度以来财政收入表现较好，部分地方政府融资需求有所减弱的影响，最终地方债实际发行量可能低于预算天花板，但考虑到财政预算的严肃性，最终差额不会太大，此前相差最多的2020年也不过就1800亿左右（wind数据），这意味着下半年地方债的实际发行额大概率在2.7万亿左右，远远超出2020年同期的1.76万亿和2019年同期的8810亿。 图表6：2019年以来公共财政收入和财政收支差额（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000新增一般债新增专项债新增地方债已发完成进度（右轴）(30000)(25000)(20000)(15000)(10000)(5000)0500010000150002000025000财政收支差额公共财政收入 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 （2）置换债。置换债的发行量自2020年1月以来持续为0，且2020年未披露置换债发行情况。今年1-6月未发行置换债，预计2021年置换债发行规模可以忽略。 （3）再融资债。2020年12月开始，发行了“新型”再融资债，用于隐性债务的置换化解，公布的地方政府债券再融资额度的用途为用于偿还“存量债务”而非之前的“政府债券本金”的表述。今年上半年再融资债用于偿还存量债务的发行规模约为6000亿左右（剩余额度大概在1.4万亿，大概率不会一下发完），政策的意图在于防风险而非兜底，因此我们预计下半年的发行压力不会很大。 三、三季度供给压力更大 未来几个月，国债供给阶段性压力将有所显现，地方债供给压力同比将明显增加。从完成