三季报点评：市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩，静待在建项目投产

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三季报点评：市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩，静待在建项目投产 ■事件：根据公司披露的三季报，前三季度实现营业收入281.55亿元，同比增长10.41%；归母净利润38.51亿元，同比减少6.48%。单就三季度而言，公司实现营收102.29亿元，实现归母净利润12.7亿元，较去年同期下降18.29%。业绩基本符合预期。 ■发电量显著增加，营收毛利稳定提高。根据年报，截至去年底，公司投入商业运行的核电机组共17台，均为控股机组，总装机量1434万千瓦。江苏田湾3号机组（112万千瓦）和浙江三门1号机组（125万千瓦）分别于2018年2月和9月达到商运条件。截至目前，公司的控股装机达到1671.6万千瓦，较去年底增长16.5%。随着公司新增机组的陆续投运及存量机组的利用效率提升，发电量与营业收入稳步增长。根据三季报，今年前三季度的营收同比增长10.41%，前三季度累计商运发电量849.4亿千瓦时，同比增长13.55%，营收增速较发电量增速低3.14个百分点，主要是市场化电量占比增加所致。前三季度的销售毛利率为44.04%，较去年同期提高1.8个百分点。 ■电力市场化比重和财务费用提高，多台机组增值税退税降档致归母净利润同比下降：公司前三季度的归母净利润为38.5亿元，较去年同期减少了2.5亿元。一方面，公司积极参与市场化交易，电价折扣较去年的3-4分/kwh略有缩窄，但市场化电量占比从去年的20%左右增至今年的25%左右；另一方面，公司在运机组增加，费用化利息支出增加，导致前三季度的财务费用为38.1亿元，较上期增加1.08亿元。此外，公司部分核电机组进入增值税退税降档期，上半年的退税补贴为7.40亿元，较去年同期减少5.19 亿元。公司去年同期没有体现福清项目上网电价下调的影响，还原电价调整影响后，本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长 1.31%。随着今年下半年三门2号和田湾4号机组的陆续投运，退税补贴缺口有望得到修复。同时，2018-2020年电力消费量如果保持中高速增长，发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化电价折扣也有望进一步缩窄。 ■在建项目陆续投运，为业绩增长提供坚实保障：目前公司有6台在建机组（田湾4-6号机组、三门2号机组、福清5-6号机组），总装机容量为691万千瓦。待在建核电项目顺利投运后，公司的控股装机有望在当前基础上进一步增长41%。三门2号和田湾4号有望在年内实现商运，福清5号和6号机组预计在 2020年商运，田湾5号和6号机组也有望在2021年左右商运。核电稳定运行时间长，三代核电直接按60年寿命设计，公司在运的二代核电机组也有望通过技术改造来延长Table_Tit le 2018年10月26日 中国核电（601985.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他发电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 6.2元 股价（2018-10-25） 5.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 85,609.87 流通市值（百万元） 25,402.72 总股本（百万股） 15,565.43 流通股本（百万股） 4,618.68 12个月价格区间 5.28/7.89元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.87 6.2 -3.13 绝对收益 -8.79 -4.18 -26.28 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 Tabl e_Repor t 相关报告 中国核电：中国核电：增值税退税降档致净利润低速增长，在建项目陆续投运打开成长空间/邵琳琳 2018-08-24 -47%-40%-33%-26%-19%-12%-5%2%201 7-10201 8-02201 8-06201 8-10中国核电 其他发电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 寿命至60年。随着公司在建项目的陆续投产和装机容量的加速扩张，收入端有望迎来量价齐升。 ■国家发展核电信心增强，重启在望：今年3月国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》，提出要积极推进具备条件的核电项目核准建设，年内计划开工6-8台。6月公司发布公告，与俄罗斯核电建设出口公司签署《田湾核电站7、8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核电合作项目。根据合同，中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台三代核电机组，双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。公司的三门AP1000全球首堆项目也临近商运。核电审批重启预期有望进一步加强。公司目前储备了一批沿海核电项目，一旦开启新项目核准，公司装机规模有望得到进一步扩大，成长可期。 ■核电运营具有“现金牛+高股息率”潜质：公司在2015-2017年的分红比重均在38%左右，2017年的分红对应当前股价（10月25日收盘价）的股息率为2.0%。根据国家的核电发展规划，2018-2023年将是核电开工建设的高峰期，预计年均开工6-8台左右。待核电项目密集投产期结束后，核电的燃料费用和运维费用占比低，资本开支不高，核电运营端的现金流好，分红和股息率值得期待。 ■投资建议：维持增持-A投资评级，6个月目标价6.2元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为19.8%、12.0%、10.0%，归母净利润增速分别为53.6亿元、64.7亿元、73.1亿元，看好公司在建机组的投产和核电项目审批重启预期。 ■风险提示：项目推进进度不及预期，利用小时数偏低，上网电价下调 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 30,008.7 33,589.9 40,240.7 45,069.6 49,576.6 净利润 4,488.7 4,497.7 5,358.9 6,471.9 7,311.6 每股收益(元) 0.29 0.29 0.34 0.42 0.47 每股净资产(元) 2.61 2.79 3.13 3.55 4.02 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 19.1 19.0 16.0 13.2 11.7 市净率(倍) 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 净利润率 15.0% 13.4% 13.3% 14.4% 14.7% 净资产收益率 11.0% 10.3% 11.0% 11.7% 11.7% 股息收益率 2.0% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.4% 5.0% 5.2% 5.9% 6.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国核电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,008.7 33,589.9 40,240.7 45,069.6 49,576.6 成长性 减:营业成本 17,705.2 20,286.1 24,546.8 27,717.8 30,737.5 营业收入增长率 14.5% 11.9% 19.8% 12.0% 10.0% 营业税费 551.6 560.4 671.3 751.9 827.1 营业利润增长率 -0.4% 52.7% 19.1% 21.2% 12.7% 销售费用 57.6 30.1 - - - 净利润增长率 18.7% 0.2% 19.1% 20.8% 13.0% 管理费用 1,298.9 1,365.4 1,448.7 1,577.4 1,685.6 EBIT DA增长率 10.2% 11.6% 19.1% 8.3% 5.2% 财务费用 4,325.1 4,153.4 3,960.9 3,491.9 3,076.4 EBIT增长率 3.0% 8.7% 33.2% 12.6% 7.7% 资产减值损失 11.1 86.7 39.9 45.9 57.5 NOPLAT增长率 4.6% 25.8% 11.8% 12.6% 7.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 9.9% 7.8% -0.7% -4.6% -0.6% 投资和汇兑收益 121.4 154.5 1,669.9 2,136.9 2,155.6 净资产增长率 9.8% 8.2% 12.3% 13.3% 13.2% 营业利润 6,180.7 9,440.6 11,243.0 13,621.6 15,348.1 加:营业外净收支 3,050.8 -27.6 -27.6 -27.6 -27.6 利润率 利润总额 9,231.6 9,413.0 11,215.4 13,594.0 15,320.5 毛利率 41.0% 39.6% 39.0% 38.5% 38.0% 减:所得税 1,123.2 1,376.8 1,640.5 1,988.4 2,240.9 营业利润率 20.6% 28.1% 27.9% 30.2% 31.0% 净利润 4,488.7 4,497.7 5,358.9 6,471.9 7,311.6 净利润率 15.0% 13.4% 13.3% 14.4% 14.7% EBIT DA/营业收入 58.0% 57.8% 57.5% 55.6% 53.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 35.0% 34.0% 37.8% 38.0% 37.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 8,045.4 8,460.6 3,219.3 3,605.6 3,966.1 固定资产周转天数 1,440 1,388 1,136 952 808 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 94 98 111 107 110 应收帐款 4,530.4 4,525.5 6,043.6 5,888.3 7,282.4 流动资产周转天数 393 344 323 294 293 应收票据 85.6 1.5 71.5 37.5 75.3 应收帐款周转天数 47 49 47 48 48 预付帐款 3,774.0 4,251.4 3,782.2 5,945.0 5,057.2 存货周转天数 173 154 179 173 171 存货 13,599.9 15,080.8 25,034.0 18,172.8 29,027.9 总资产周转天数 3,271 3,136 2,697 2,345 2,103 其他流动资产 1,052.2 815.3 853.9 907.2 858.8 投资资本周转天数 2,664 2,590 2,235 1,943 1,720 可供出售金融资产 105.9 105.9 108.2 106.7 106.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,483.5 2,418.1 2,418.1 2,418.1 2,418.1 ROE 11.0% 10.3% 11.0% 11.7% 11.7% 投资性房地产 69.1 99.9 99.9 99.9 99.9 ROA 2