1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-08-242020-09-072020-09-212020-10-132020-10-272020-11-102020-11-242020-12-082020-12-222021-01-062021-01-202021-02-032021-02-242021-03-102021-03-242021-04-082021-04-222021-05-112021-05-252021-06-082021-06-23中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-06-26 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 股指衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 肖璋瑜 0755-82723054 从业资格号 F3034888 投资咨询号 Z0014561 中信期货研究|股指衍生品半年度策略报告（期权） 波动率中枢料上移，关注指增及替代策略 摘要： ➢ 波动率中枢料上移，关注指增及替代策略 展望下半年，我们判断期权隐含波动率将维持中等幅度的持续震荡态势，但波动率中枢相对二季度将明显上移，整体上连续趋势的交易机会较少，更多需要关注阶段性的冲高回落时机。隐含波动率短期持续向下的节奏放缓，整体空间已经很有限；三季度在类滞胀的发酵下，股市偏防御，金融、消费配置占优，隐含波动率中枢存向上动力；场外雪球结构的大量发行，会整体制约波动率的区间水平；下半年在假期效应及宏观事件影响下，隐波存阶段性波动空间。 趋势策略三季度防御性多头为主，四季度关注价差套利空间。中期的趋势交易方面，在我们对于三季度预期股市偏防御，金融、消费配置占优的判断下，期权三季度建议以防御性的多头策略为主，买实值认购+买虚值认沽、价差组合或合成期货进行。期权跨品种趋势套利的维度，三季度关注50防御性强于300，中期倾向300走势好于50的交易机会。 期货复制期权带来对冲新思路，期权指增空间广阔。对于无法直接参与期权交易的机构，可利用期货去复制期权来进行对冲。利用期货头寸的动态调整，可以复制期权Delta值的变化，通过手动调仓赋予股指期货组合期权Gamma的特性。从回测的实际表现看，利用股指期货复制等市值的期权对冲组合，能起到类似于保护型期权组合对冲下行风险的同时，保留上涨收益的目的。同时在当前市场整体波动率较低，期权费相对较便宜的结构下，期权指增空间广阔，当前利用期权进行指增的性价比较高。 ➢ 市场成交规模回落，不同期权品种占比有所波动 2021年二季度，受市场情绪低迷的影响，期权市场成交规模明显回落。不同期权品种的占比有所波动，其中沪深300指数期权占比波动较大，整体呈现上升趋势。目前沪市300ETF期权、上证50ETF期权、中金300股指期权及深市300ETF期权的成交额占比维持在3.5：3.5：2：1。 风险提示：1）期权市场交易持续冷清；2）市场交易制度持续受限；3）市场超预期波动；4）房地产税推出诱发经济超预期下行的担忧。 展望下半年，我们判断期权隐含波动率将维持中等幅度的持续震荡态势，但波动率中枢相对二季度将明显上移，同时期货复制期权将带来对冲新思路，期权指增空间广阔。 报告要点 中信期货股指衍生品半年度策略报告（期权） 2 / 29 目 录 摘要： .................................................................................... 1 一、波动率中枢料上移，关注指增及替代策略 ................................................... 4 （一）波动率：波动率中枢料上移，关注阶段性的交易机会 .................................... 4 （二）趋势与套利：三季度防御性多头为主，四季度关注价差套利空间 .......................... 7 （三）对冲与增强：期货复制期权带来对冲新思路，期权指增空间广阔 .......................... 9 二、市场成交规模回落，不同期权品种成交占比有所波动 ........................................ 18 （一）市场成交规模有所回落，流动性相对集中 ............................................. 18 （二）认购期权持仓规模明显上升，持仓分布相对成交更分散 ................................. 21 三、股指期权具有一定风险识别能力，不同品种隐波差有所扩大 .................................. 24 （一）期权波动率表现相对平稳，股指期权体现出一定的风险识别能力 ......................... 24 （二）股指期权与股票期权隐波差均有所扩大 ............................................... 27 免责声明 .................................................................................. 29 图目录 图表 1：股票股指期权加权隐含波动率走势 ..................................................... 4 图表 2：卖出波动率风险温度计 ............................................................... 6 图表 3：股指期权隐含波动率与ETF期权隐含波动率差 ........................................... 7 图表 4：期权市场多空分歧度 ................................................................. 8 图表 5：期权市场集中成交重心 ............................................................... 8 图表 6：国内股票股指期权标的表现 ........................................................... 9 图表 7：利用期货复制期权对冲思路 .......................................................... 10 图表 8：利用期货复制期权对冲回测 .......................................................... 11 图表 9：利用期货复制期权对冲回测表现 ...................................................... 11 图表 10：利用场内沪深300股指期货及期权构建指数增强型策略 ................................. 12 图表 11：利期权构建固收+产品收益示意图 .................................................... 13 图表 12：期指年化折溢价率走势（剔除分红影响） ............................................. 14 图表 13：股指期货对冲效果 ................................................................. 14 图表 14：期权领口组合对冲效果 ............................................................. 14 图表 15：股指期货对冲与领口期权策略表现 ................................................... 15 图表 16：保护型期权对冲组合（等市值） ..................................................... 15 图表 17：保护型期权对冲组合（Delta中性） .................................................. 15 图表 18：等市值保护型期权对冲表现 ......................................................... 15 图表 19：Delta中性保护型期权对冲表现 ...................................................... 16 图表 20：低比例保护型期权对冲策略表现 ..................................................... 16 图表 21：低比例保护型期权对冲表现 ......................................................... 16 图表 22：备兑型期权策略表现 ............................................................... 17 图表 23：备兑型期权表现 ................................................................... 17 rQtQsMyRoPrRsNmPqPtPoP6M9R7NmOpPnPmNjMnNqOlOpNqP7NoMmPMYtOtPwMrMsO 中信期货股指衍生品半年度策略报告（期权） 3 / 29 图表 24：国内股票股指期权市场概况（2021.01.04-2020.06.21） ................................ 18 图表 25：上证50ETF期权成交量 ............................................................. 19 图表 26：沪市300ETF期权成交量 ............................................................ 19 图表 27：深市300ETF期权成交量 ............................................................ 19 图表 28：中金300股指期权成交量 ........................................................... 19 图表 29：股票股指期权成交额占比 ........................................................... 20 图表 30：股票股指期权持仓市值占比