基本面月度观察2021年第6期：从5月数据看基本面的趋势和变化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  5月经济整体延续复苏趋势，但复苏动能边际减弱，主要是受到基建投资和出口趋弱，消费不及预期的影响。往前看，经济增长动力将逐渐从出口、地产投资切换到消费、制造业，年内基本面仍有韧性。  生产：工增同比增速走弱，但环比增速持平。5月工业增加值同比增长8.8%，较上月下降1个百分点，略高于市场预期的8.6%；两年复合增速6.6%，低于上月的6.8%，主要是受到制造业增速下行拖累。三大门类中，制造业增速下滑较明显，采矿业和电热燃水生产供应业均上升。往前看，近期原材料价格攀升一定程度上抑制了企业的补库意愿，并且未来随着PPI与CPI剪刀差开始回落，工业企业利润增速预计放缓。  投资：制造业投资回暖，地产边际转弱。1-5月固定资产投资累计同比增长15.4%，较上月下降4.5个百分点；两年平均增速4.2%，高于上月的3.9%。分项来看，制造业投资延续年初以来的缓慢回升趋势，基建投资仍然疲弱，地产投资边际转弱。往前看，年内制造业投资增速或受到工业企业利润支撑；基建投资增速有望进一步回升；建安投资支撑下，地产投资增速下行斜率较缓。  消费：修复速度偏慢，且结构持续分化。5月社会消费品零售总额两年复合增速为4.5%，扣除价格因素后两年平均增长3.0%，消费回升进度继续放缓。从结构来看，限额以上消费增速显著高于限额以下消费增速，同时可选消费增速快于必选消费增速，或与居民储蓄意愿偏高以及收入结构分化有关。  外贸：出口增速趋缓。5月出口同比增长27.9%（以美元计），较上月下滑4.4个百分点，两年复合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。出口增速趋缓，一方面是受到防疫物资出口下滑的拖累；另一方面，我国对主要贸易伙伴的出口增速全面回落。往前看，随着全球经济逐渐复苏，叠加美国库存周期和地产周期处于上升趋势带来的外溢效应，下半年外需可能保持较高景气度；同时海外国家存在免疫落差，发展中国家预计年内难以实现群体免疫，我国出口仍受到支撑。  物价：PPI上涨超预期。5月CPI同比上升至1.3%，较前值抬升0.4个百分点，主要受翘尾因素和交通通信提振；核心CPI同比上涨0.9%，环比仅0.1%，意味着需求端修复仍显著弱于供给端。5月PPI同比上涨9.0%（前值6.8%），创2009年以来高点。生产资料和生活资料价格走势分化进一步扩大。往前看，全年受2020年食品项价格高基数影响，我们初步估计2021年CPI走势较为温和，高点低于2.5%；PPI预计5月份见顶，之后随着翘尾效应下降而缓慢回落。  金融：短期紧信用趋势延续。5月新增社融1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，社融存量同比增长11%，较4月下降0.7个百分点。从结构上看，社融增速回落主要受非标和企业债净融资拖累。存款方面，非银部门和财政存款新增较多，居民和企业新增存款均为负增长。  财政：税收延续改善，支出仍然偏慢。5月公共预算收入累计增速回落至24.2%，两年复合增速3.59%，已经超过年初预算安排中1.33%的隐含两年复合增速目标。但5月单月公共预算收入同比增速和两年复合增速都较上月有明显回落，主要受非税收收入大幅负增长的拖累。从预算支出来看，1-5月一般预算支出累计增速继续下降至3.6%，完成预算进度37.4%，低于2017-2019年同期水平，财政支出存在后置特征。  债市观点：下半年基本面仍有韧性。在货币政策稳健基调不变，紧信用节奏边际放缓的背景下，年内收益率预计延续区间震荡态势。6月18日以来，资金价格季节性回升，10Y国债活跃券200016收益率不升反降，主要反映了流动性预期由紧转松的变化。从央行一再强调货币政策要“关注价格而非数量”的表态看，连续两日300亿超额逆回购投放并不意味着货币政策转向。随着近日长短端收益率明显回落，短期内利率进一步下行动力预计减弱。  风险提示：1）经济增长超预期；2）货币政策大幅收紧；3）利率波动超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益月报 2021年06月26日 从5月数据看基本面的趋势和变化 -基本面月度观察2021年第6期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益月报 内容目录 一、生产：工增同比增速走弱，但环比增速持平 ................................................ - 4 - 二、投资：制造业投资回暖，地产边际转弱 ....................................................... - 6 - 2.1 制造业：投资持续修复 ......................................................................... - 7 - 2.2 基建：投资相对疲弱 ............................................................................. - 9 - 2.3 地产：拐点出现，韧性仍存 .................................................................. - 9 - 三、消费：修复速度偏慢，且结构持续分化 ..................................................... - 10 - 四、外贸：出口增速趋缓 .................................................................................. - 11 - 五、物价：PPI上涨超预期 ............................................................................... - 13 - 五、金融：短期紧信用趋势延续 ....................................................................... - 15 - 六、财政：税收延续改善，支出仍然偏慢......................................................... - 16 - 七、债市观点 .................................................................................................... - 18 - 八、风险提示 .................................................................................................... - 19 - 图表目录 图表1：5月工增同比回落，环比持平前值（%） .............................................. - 4 - 图表2：5月出口交货值和产销率均回落（%） ................................................. - 4 - 图表3：分行业工业增加值同比增速变化（%） ................................................. - 4 - 图表4：主要产品产量增速变化（%） ............................................................... - 5 - 图表5：当前产能利用率处于高位，库存水平回升（%） .................................. - 6 - 图表6：当前PPI与CPI剪刀差处于高位（%） ................................................ - 6 - 图表7：5月固投当月同比增速回落（%） ......................................................... - 6 - 图表8：主要分项对于固投同比增速拉动的拆分（%） ...................................... - 6 - 图表9：制造业分行业投资累计增速变化（%） ................................................. - 7 - 图表10：上中下游行业利润增速分化（%） ...................................................... - 8 - 图表11：分行业产能利用率（%） ..................................................................... - 8 - 图表12：从预算进度看，年内财政支出仍有较大空间 ....................................... - 9 - 图表13：5月竣工和施工面积平稳增长（%） ................................................. - 10 - 图表14：地产投资资金来源拆分（%） ........................................................... - 10 - 图表15：5月价格因素对名义消费增速存在拖累（%） .................................. - 10 - 图表16：限额以下消费恢复速度加快（%） .................................................... - 11 - 图表17：可选消费增速较快（%） ................................................................... - 11 - 图表18：居民可支配收入增速低于存款增速（%） ......................................... - 11 - 图表19：防疫用品对于出口拉动作用减弱（%） ............................................. - 12 - 图表20：我国对新兴市场出口增速高于发达市场（%） .................................. - 12 - 图表21：美国进入补库存周期和地产周期，有望拉动我国出口（%） ............ - 12 - rQoNtNuNqRpPoRsRtMqMrQbR8Q6MpNrRsQoPeRmMrPfQsQtMbRsQmPvPnQyQNZtQqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益月报 图表22：“替代效应”边际减弱（%） ............................................................. - 12 - 图表23：2021年出口同比增速估计（%） ...................................................... - 13 - 图表24：2021年出口两年复合增