多因素致利润端承压，提价有望缓解部分压力

食品饮料 2018年10月26日 安琪酵母 (600298) 多因素致利润端承压，提价有望缓解部分压力 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：27.68元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.angelyeast.com 大股东/持股 湖北安琪生物集团有限公司/39.98% 实际控制人 宜昌市国资委 总股本(百万股) 824 流通A股(百万股) 824 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 228.11 流通A股市值(亿元) 228.11 每股净资产(元) 5.04 资产负债率(%) 49.54 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 安琪酵母公布18年三季报，1-3Q18实现营收49亿，同比+17.1%；归母净利6.7亿，同比+10.2%，每股收益0.82元。 平安观点：  测算3Q18收入15.7亿，同比+23.5%，高于我们预期的20%；归母净利1.7亿，同比降10.3%，略超我们预期的-12%。  出口有所恢复，保健品&动物营养高增，YE增速回落。公司3Q18收入同增23.5%，超预期原因或在于：1、3Q17收入12.7亿（同增13.3%）基数较低；2、3Q18出口业务因人民币贬值有所恢复，估计同增10%；3、动物营养因猪瘟影响增速较快，估计达30%+；保健品保持高增，估计40%。另一方面，宏观经济后周期影响显现，国内产品YE增速有所回落，估计同增不足10%。展望4Q，保健品&动物营养高增仍可期，而传统酵母&YE受宏观经济后周期影响增长压力或难降，综合，全年15%目标有望达成。  毛利率快降&费用高增，多因素致利润端承压。生产端：成本较低的伊犁厂因环保限产3Q开工70%、赤峰厂搬迁3Q停产、环保成本上升、糖蜜成本逐季走高、新增折旧费用摊销均对毛利率造成较大压力。费用端：油价上涨致运费升、经济下行下，市场开发力度加大，收入高增伴生高广告宣传费用、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升、可抵扣DTA用完，多因素导致公司3Q18净利润承压，往后看，利润端不利因素或延续至1Q19。  国内部分产品厂价提3-4%，有望缓解部分成本上升压力。公司于10月上旬对国内酵母60%的产品提厂价3-4%，测算此次提价有望提高18-19年收入增速0.4、1.1pct。公司作为国内酵母行业龙头拥有定价权，且产能一直处于偏紧状态，有望通过本次提价转嫁部分成本上升压力。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,861 5,776 6,653 7,617 8,908 YoY(%) 15.4 18.8 15.2 14.5 16.9 净利润(百万元) 535 847 926 1,059 1,300 YoY(%) 91.0 58.3 9.3 14.4 22.8 毛利率(%) 32.6 37.6 36.6 37.1 37.1 净利率(%) 11.9 15.5 14.8 14.7 15.4 ROE(%) 17.0 23.9 21.5 20.0 20.1 EPS(摊薄/元) 0.65 1.03 1.12 1.28 1.58 P/E(倍) 42.6 26.9 24.6 21.5 17.5 P/B(倍) 7.0 5.9 4.8 3.9 3.2 -40%-20%0%20%40%Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18安琪酵母沪深300证券研究报告 安琪酵母﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6  短期利润端压力较大，长期仍看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局，维持“推荐”评级。短期看，公司环保成本上升、糖蜜成本或逐季走高、新增折旧费用摊销、可抵扣DTA用完、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升均对公司短期利润端造成不利影响，下调18-20年EPS 预测至1.12、1.28、1.58元（原值为1.14、1.35、1.69元），同比增9.3%、14.4%、22.8%，对应PE 24.6X、21.5X、17.5X。长期看，公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域，且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%，国内无主要竞争对手，已形成单寡头格局，维持公司“推荐”评级。  风险提示：1、市场竞争加剧风险：酵母行业集中度进一步提高，国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响；2、汇率波动的风险：汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险；3、安全、环保风险：随着国家相关法律法规日益严格，公司的环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用，新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险；4、原材料价格波动风险：公司主要原材料为糖蜜等，若上游原料价格波动较大，将会影响公司生产成本；5、财务风险：在当前国家金融去杠杆，银行信贷收紧，市场资金面紧张的背景下，融资成本上升压力较大。 安琪酵母﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表1 三季报快读：3Q18收入增23.5%，净利降10.3% 单位：百万元，元/股 3Q17 3Q18 QoQ 1-3Q17 1-3Q18 同比增速 营业收入 1,273 1,572 23.5% 4,183 4,899 17.1% 营业成本 795 1,040 30.9% 2,651 3,150 18.8% 毛利 478 532 11.2% 1,531 1,749 14.2% 毛利率 37.6% 33.8% -3.7% 36.6% 35.7% -0.9% 营业税金及附加 14 15 9.9% 45 50 12.7% 销售费用 138 183 32.1% 447 522 16.8% 管理费用 100 107 7.1% 311 335 7.6% 财务费用 24 33 36.6% 64 102 60.6% 资产减值损失 1 -1 -175.1% -7 -2 -67.8% 公允价值变动收益 -2 0 - 2 0 -100.0% 投资收益 4 -1 -124.3% 6 0 -105.6% 营业利润 202 200 -1.1% 680 767 12.9% 营业利润率 15.9% 12.7% -3.2% 16.3% 15.7% -0.6% 营业外收入 19 13 -30.9% 43 23 -47.7% 营业外支出 3 3 -0.8% 5 3 -32.7% 利润总额 218 210 -3.6% 718 787 9.5% 所得税 18 30 61.4% 72 86 19.9% 所得税率 9.2% 14.7% 5.5% 10.7% 11.2% 0.6% 净利润 200 181 -9.6% 646 700 8.4% 净利率 15.7% 11.5% -4.2% 15.5% 14.3% -1.2% 少数股东损益 9 10 5.8% 35 27 -23.5% 归属于母公司净利润 191 171 -10.3% 612 674 10.2% EPS 0.23 0.21 -9.2% 0.74 0.82 10.5% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表2 3Q18净利变动主要由营收高增、毛利率下降影响 图表3 1-3Q18净利变动主要由营收增长、毛利率下降影响 资料来源:公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源:公司公告、平安证券研究所、Wind 24%-29%1%-6%8%-2%-5%-3%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%营收增速毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益17%-7%0%0%5%-4%-6%0%2%-10%-5%0%5%10%15%20%营收增速毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益 安琪酵母﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表4 3Q18营收15.7亿，同比+23.5%，单位：百万元 图表5 3Q18归母净利1.7亿，同比-10.3%，单位：百万元 资料来源: 公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源: 公司公告、平安证券研究所、Wind 图表6 3Q18毛利率32.5%，同比+0.1 pct；净利率0.7%，同比持平 图表7 3Q18期末预收款/本期收入比例23.3%，同比-3 pct 单位：百万元 资料来源: 公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源: 公司公告、平安证券研究所、Wind 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18营业收入营收增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18归属于母公司净利润归母净利增速-10%0%10%20%30%40%50%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18毛利率销售费用率管理费用率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18期末预收款期末预收款/本期收入 安琪酵母﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 2,910 3,406 4,338 5,803 现金 417 502 1,031 1,935 应收账款 687 791 906 1,060 其他应收款 43 50 57 67 预付账款 108 126 143 167 存货 1,537 1,800 2,045 2,391 其他流动资产 119 137 1