主品牌增速环比提升明显，短期因素使利润端承压

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海澜之家（600398） 证券研究报告 2019年11月03日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.9元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,420.01 流通A股股本(百万股) 4,420.01 A股总市值(百万元) 34,918.08 流通A股市值(百万元) 34,918.08 每股净资产(元) 2.86 资产负债率(%) 50.82 一年内最高/最低(元) 10.38/7.42 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海澜之家-半年报点评:收入增速边际改善，打造“品牌+平台”型服装旗舰》 2019-09-01 2 《海澜之家-年报点评报告:业绩基本符合预期， 18 Q4业绩出现边际改善趋势》 2019-03-31 3 《海澜之家-季报点评:业绩低于市场预期，期待后续培育品牌发力》 2018-10-31 股价走势 主品牌增速环比提升明显，短期因素使利润端承压 事件：19年前三季度公司实现营收146.89亿元（+12.63%），实现归母净利润26.16亿元（-0.45%），扣非归母净利润24.18亿元（-3.63%）。利润增速有所下降主要：1）公司于19年8月底剥离的爱居兔品牌1-8月并表利润预计亏损5000万元左右；2）可转债产生的财务费用新增7500多万；3）新增固定资产折旧同比增加7500万元；4）正处于培育期的小品牌（海澜优选、AEX、OVV等）亏损同比增加5000万元左右，并表的男生女生亏损预计在5000万元左右，由此使得19年前三季度公司利润同比略有下滑。 19Q3单季度公司实现收入39.68亿元（+31.00%），实现归母净利润4.91亿元（-12.64%），扣非净利润4.28亿元（-8.51%）。19Q3单季度公司营收实现较快速的增长主要系：英氏及男生女生并表收入贡献；及圣凯诺19Q3营收的快速增长。19Q3单季度净利润下滑的原因主要系：海澜之家系列产品毛利率有所下滑，使得整体毛利率下滑；并表及在建工程转固等带来的费用增加，影响了净利润水平. 品牌拆分来看：19Q3主品牌收入环比提升，圣凯诺实现快速增长，英氏并表贡献营收 1）海澜之家：19年前三季度实现营收115.32亿元（+7.26%），实现稳健增长。19Q3单季度，海澜之家主品牌实现29.04亿元（+15.10%），环比19Q2有所提升。截至19前三季度公司主品牌海澜之家门店共5517家，净增220家，门店数量有所增加。 2）爱居兔：由于19年9月公司将原子公司江阴爱居兔服装公司进行转让，交易完成后，上市公司主体间接对爱居兔持股19%，不再并表，期初的1249家门店全部剥离。由此，爱居兔19年1-8月实现营收6.98亿元，其中19年7-8月实现营收1.51亿元。 3）圣凯诺：19年前三季度实现营收15.18亿元（+31.18%），实现快速增长；其中19Q3单季度圣凯诺实现营收5.8亿元（+77.45%），实现高速增长。我们认为主要由于圣凯诺为定制职业装品牌，在销售上没有季节性和规律，19Q3发货比较多从而使得营收增多，预计全年营收增速在10%左右。 4）其他品牌（海澜优选、AEX、男生女生、英氏）：19年前三季度实现营收6.30亿元（+1085.9%），实现高速增长，主要系男生女生和英氏品牌并表所致（男生女生18Q4开始并表，英氏19Q3开始并表）。截至19年前三季度除主品牌海澜之家的其他品牌门店数共计1559家，净增592家。 渠道拆分来看： 1）线下渠道：2019年前三季度实现营收135.25亿元（+13.01%），实现稳健增长，占比为94.07%；其中19Q3季度线下渠道实现营收36.89亿元（+28.42%），环比19Q2增速明显提高，主要系19Q3单季度英氏品牌并表，同时主品牌海澜之家19Q3单季度营收环比提升所致。拆分来看，不包含圣凯诺品牌，公司直营渠道实现营收85.90亿元（+243.8%），加盟及其他渠道实现营收120.01亿元（+5.86%）。其中直营渠道营收大幅提升主要系公司加大直营店拓展力度所致。 2）线上渠道：2019年前三季度公司实现营收8.52亿元（+9.98%），占比为5.93%，实现稳健增长；其中19Q3单季度公司实现营收2.7亿元（+38.90%），环比提升明显（19Q2为+5.9%）。原因主要系公司加大在线上进行尾货处理，同时布局社交电商，英氏并表也带来一定的贡献。 毛利率：19年前三季度公司销售毛利率41.77%（-1.65%），有所下降。其中海澜之家系列毛利率为43.14%（-1.89pct）；爱居兔系列毛利率为16.23%；圣凯诺毛利率为51.08%（+0.05pct）；其他品牌毛利率为34.92%（-8.53pct）。 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-112019-032019-07海澜之家服装家纺沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 主品牌海澜之家系列产品毛利率有所下降，主要系19年公司将海一家合并统计，由于海一家在进行渠道调整，部分亏损店铺关闭，拉低整体海澜之家系列的毛利率水平；另外由于市场消费环境疲软，公司在价格策略上进行调整，买断自营产品的加价倍率有所下调；同时为吸引更多消费者进店将部分引流产品的性价比提升从而影响毛利率水平。其他品牌毛利率下降幅度比较大主要系男生女生目前仍处在去库存阶段，毛利率不稳定，预计在毛利率稳定后，可以维持在40%左右的水平。 费用率：19前三季度销售、管理、研发、财务费用率为10.17%（+1.07pct）、6.91%（+1.33pct）、0.28%、-0.02%（+0.05pct），整体期间费用率有所提升。其中销售费用率有所提升主要系公司直营店增加所带来的装修、员工薪酬的增加导致；管理费用率有所上升主要系固定资产折旧摊销增加以及新品牌并表所带来的费用所致；研发费用率与同期相比持平；财务费用率为-0.02%（+0.06pct），主要系摊销债券利息增加所致。其中19Q3单季度公司销售、管理、财务费用率分别为12.61%（-1.27pct）、11.34%（+1.53pct）、0.11%（-0.51pct）。 净利率：19年前三季度公司销售净利率为17.66%（-2.49pct），其中19Q3单季度为12.13%（-6.43pct）。 存货：19年前三季度公司存货规模为94.49亿元（-2.93%），相比年初下降0.26%。预计主品牌存货与去年同期基本持平，主要系公司在东南亚地区开店增多，将产品提前入库所致。从存货周转率来看，19年前三季度为0.90次（+0.09次），存货周转有所改善。 应收账款：公司19年前三季度应收账款为8.74亿元（-7.59%），相比年初增加27.52%。应收账款周转率为18.85次（+1.91次），周转率有所改善。 经营性现金流：19年前三季度公司经营性现金流净额为2.01亿元（+47.6%）；其中19Q3单季度为-2.97亿元，我们认为主要系秋冬产品备货进行货款支付所致，由于19Q4为销售和回款高峰，预计全年现金流能够恢复到正常水平。 维持“买入评级”，略下调公司盈利预测。 19年前三季度公司主品牌海澜之家环比增速提升明显，拖累公司利润的爱居兔业务已经剥离，圣凯诺品牌业绩保持稳定，其他小品牌仍在培育中，未来将逐步实现盈亏平衡。考虑到公司19年前三季度毛利率有所下降影响整体利润水平，同时小品牌仍有亏损，我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年实现归母净利润35.21/38.16/41.36亿元，同比增长1.9%、8.4%、8.39%；预计19-21年EPS为0.8/0.86/0.94元（原值为0.85/0.92/1.00元），对应PE为9.92/9.15/8.44。 风险提示：终端消费疲软，新品牌培育不及预期，库存积压风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 18,200.09 19,089.73 21,001.43 22,268.87 23,981.47 增长率(%) 7.06 4.89 10.01 6.04 7.69 EBITDA(百万元) 4,482.03 4,801.41 4,899.47 5,256.85 5,638.09 净利润(百万元) 3,328.87 3,454.77 3,520.52 3,816.07 4,136.10 增长率(%) 6.60 3.78 1.90 8.40 8.39 EPS(元/股) 0.75 0.78 0.80 0.86 0.94 市盈率(P/E) 10.49 10.11 9.92 9.15 8.44 市净率(P/B) 3.12 2.69 2.06 1.88 1.71 市销率(P/S) 1.92 1.83 1.66 1.57 1.46 EV/EBITDA 0.46 0.09 4.61 3.87 3.44 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,841.98 10,526.33 11,623.27 14,223.78 15,468.99 营业收入 18,200.09 19,089.73 21,001.43 22,268.87 23,981.47 应收票据及应收账款 611.46 687.90 810.75 158.32 182.67 营业成本 11,110.42 11,293.47 12,337.99 13,016.57 13,974.33 预付账款 519.06 489.51 706.23 501.99 797.82 营业税金及附加 147.98 141.29 178.51 178.15 215.83 存货 8,492.69 9,473.64 10,629.73 10,030.07 12,621.59 营业费用 1,548.98 1,799.42 2,205.15 2,226.89 2,398.15 其他 176.18 590.14 238.10 328.90 357.99 管理费用 1,054.01 1,100.28 1,480.60 1,558.82 1,678.70 流动资产合计 17,641.37 21,767.52 24,008.08 25,243.06 29,429.06 研发费用 25.04 49.02 63.00 57.90 59.95 长期股权投资 714.57 769.52 769.52 769.52 769.52 财务费用 (120.43) (3.80) (9.61) (44.66) (66.18) 固定资产 3,138.73 4,035.59 4,259.98 4,279.66 4,309.11 资产减值损失 126.52 383.31 232.60 247.47 287.79 在建工程 810.24 168.99 267.60 310.56 342.34 公允价值变动收益 (3.34) (8.92) 8.96 6.50 (7.32) 无形资产 493.83 531.05 885.95 836.03 786.10 投资净收益 12.84 160.99 160.00 30.00 30.00 其他 2,299.57 2,318.77 1,977.28 1,942.33 1,992.86 其他 (62.38) (380.53) (