浦银国际研究 宏观经济 | 宏观灼见 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 局部疫情反复和工企利润分化，导致双引擎复苏短期遇阻 在2021年中期宏观经济展望中，我们提到：中国经济的双引擎复苏特征在下半年将变得更加明显。虽然最新发布的5月进出口和社会消费品零售数据暂未能验证我们的观点，但是我们仍认为，双引擎复苏的长期趋势不会改变。 究其原因，除了外部需求回落和消费韧性不足拖累了出口和消费之外，局部疫情反复和工企利润分化也在一定程度上拖累了双引擎复苏。整体来看，拖累双引擎复苏的多为短期因素，而长期的结构性因素则推动经济延续双引擎复苏的格局。 广东疫情反弹对出口和消费造成短期拖累。广东作为中国主要的出口加工贸易省份，其出口约占全国四分之一。广东省三大港口货运吞吐量在疫情反弹后出现明显回落，同比增速从4月的13.3%降至5月的12.4%。疫情导致的封锁隔离，除了影响港口运力，也将拖累外贸加工企业的生产。此外，封锁隔离措施导致私人交通和公共交通出行显著减少，人口流动显著下降，抑制短期内的消费复苏。目前，广东省疫情已得到有效防控，预计其对出口和消费的影响将是短暂的。 工业降速背景下，利润分化对消费的间接影响。PPI在上下游行业间的速度差异，导致上游行业利润增速加快、下游行业利润增速放缓，这将进一步压缩下游行业的利润空间，对工业的持续复苏造成负面影响。此外，中下游制造业和消费行业的利润压缩，将拖累就业人员的收入提升，并挤压消费、抑制消费引擎的复苏。 展望未来，中国出口的全球市场份额仍处高位，增速回落的空间有限。夏季的疫情反弹压制了当季出口、造成出口延迟，或在一定程度上抵消下半年因基数上升带来的同比增速回落。长期来看，在就业回暖、疫苗接种、额外储蓄的支撑下，消费复苏仍将向好。 浦银国际 宏观灼见 局部疫情反复和工企利润分化，导致双引擎复苏短期遇阻 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年6月29日 相关报告： 《2021年中期宏观经济展望：聚焦高质量和结构性的复苏》（2021-06-07） 《4月中国宏观数据点评——投资和出口带动工业趋稳，消费引擎仍待加强》（2021-05-18） 《4月中国宏观数据点评——流动性拐点进一步确认，CPI与PPI的剪刀差引担忧》（2021-05-18） 《4月中国宏观数据点评——贸易持续回暖，供需推动航运》（2021-05-10） 2021-06-29 2 局部疫情反复和工企利润分化，导致双引擎复苏短期遇阻 在2021年中期宏观经济展望中，我们提到：中国经济的双引擎复苏特征在下半年将变得更加明显。然而，最新发布的5月进出口和社会消费品零售数据暂未能验证我们的观点。究其原因，除了外部需求回落和消费韧性不足拖累了出口和消费之外，局部疫情反复和工企利润分化也在一定程度上拖累了双引擎复苏。整体来看，拖累双引擎复苏的多为短期因素，而长期的结构性因素则推动经济延续双引擎复苏的格局。  出口因外需和疫情降速，出口高份额保证韧性仍在 外需下降导致出口增速放缓 出口增速的拐点显现。5月，出口（美元计）同比增长27.9%，低于预期（32.1%），较前期下降4.4个百分点。在低基数回升的影响下，5月出口的同比增速较1-4月的累计同比增速（44.0%）有明显回落。就两年年均增速而言，5月的出口较2019年同期年均增长11.1%，低于4月的16.8%。 对主要目的地的出口均出现下滑，对美出口下降明显。5月，中国对美国（9.1%）、日本（8.0%）、韩国（11.7%）、欧盟（5.8%）、东盟（15.1%）、南美（17.3%）的出口较2019年同期的年均增速均有所下降。其中，中国对美出口的两年年均增速从4月的15.8%降至9.1%，为年初至今的最低增速。 图表 1：进出口同比增速与贸易差额 图表 2：进出口两年年均增速 注：同比增速为3个月移动平均 资料来源：Macrobond，浦银国际 注：3个月移动平均 资料来源：Macrobond，浦银国际 -650-350-502505508501,150-40%-20%0%20%40%60%80%5/20188/201811/20182/20195/20198/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/2021贸易差额（亿美元）, 右轴出口同比进口同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%5/20188/201811/20182/20195/20198/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/2021出口两年年均增速进口两年年均增速 2021-06-29 3 中国出口增速回落受到美国制造业扩张放缓、零售增速下降的影响。受劳动力短缺和供应链问题的影响，美国ISM制造业PMI指数从3月的峰值（64.7%）回落至5月的61.2%；第二轮经济刺激方案的财政补贴峰值已过，叠加基数效应，使得美国零售同比增速从4月的48.1%降至5月的24.4%。受到上述双重影响，中国出口增速出现大幅回落，消费品和电子产品的出口下降明显。 消费品和电子产品出口增速有所下滑。5月，主要消费品（服装、鞋类、家具、玩具）的出口较2019年同期年均增长4.3%，较4月回落约5.2个百分点。其中，服装、家具、鞋类出口的两年年均增速分别下降7.2、4.9、0.5个百分点。5月，以手机和液晶显示板为代表的电子产品出口增速下降明显，两年年均增速分别为5.6%和7.6%，较前期下降10.0和11.1个百分点。高技术产品出口增速小幅回落。5月，高技术产品出口同比增长15.7%，较2019年同期年均增长11.7%，与3月持平、略低于4月的17.7%。 全球疫情持续，带动防疫物资出口回升。5月，全球新冠疫情较4月有所回落，但是单月新增确诊病例仍达到2,022.0万人，为迄今第二多新增病例的月份。受此影响，5月防疫物资出口维持较高水平：用于制造口罩的纺织制品出口额达121.2亿美元，与4月（121.6亿美元）基本持平；医药材及药品出口额达17.1亿美元，环比增长6.4%；医疗器械及仪器出口额达48.5亿美元，环比增长6.4%。 图表 3：中国出口至主要目的地两年年均增速出现回落 图表 4：中国出口增速回落受到美国制造业扩张放缓、零售增速下降的影响 注：3个月移动平均 资料来源：Macrobond，浦银国际 注：出口同比为3个月移动平均 资料来源：Macrobond，浦银国际 -25%-15%-5%5%15%25%5/20188/201811/20182/20195/20198/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/2021美国日本韩国欧盟东盟南美35%45%55%65%75%-40%-20%0%20%40%60%80%5/20188/201811/20182/20195/20198/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/2021出口同比美国零售同比美国ISM制造业PMI, 右轴 2021-06-29 4 局部疫情反复拖累整体出口 广东疫情小幅反弹。时隔9个月，广东省再次出现本地新冠确诊病例，5月合计新增37例，6月新增病例达到133例（截至6月24日）。此外，广东省输入性确诊病例也有较大幅度上升，5月合计新增87例，6月新增病例达到122例（截至6月24日）。 广东疫情对国内经济复苏的影响值得关注。在国内疫情防控整体较好的背景下，广东成为了全国疫情最严重的地区，本地新冠确诊病例占比从5月的61%升至6月24日的100%，而输入性确诊病例占比也升至28%。因此，广东疫情所产生的影响是分析短期内中国经济复苏进程不能忽视的因素。 图表 5：消费品和电子产品出口的两年年均增速有所回落 图表 6：2021年5月消费品和电子产品出口的两年年均增速和同比增速 单位：% 两年年均增速 同比增速 服装 0.0% 37.0% 鞋类 -5.6% 63.5% 玩具 23.1% 68.9% 家具 12.8% 50.5% 高新技术产品 11.7% 15.7% 手机 5.6% 12.9% 液晶显示板 7.6% 59.6% 注：3个月移动平均 资料来源：Macrobond，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 7：全球主要地区每周新增新冠确诊病例（万人）情况 图表 8：防疫物资出口（亿美元）有所回升 注：截至2021年6月21日 资料来源：Macrobond，浦银国际 注：3个月移动平均 资料来源：CEIC，浦银国际 -30%-20%-10%0%10%20%5/201911/20195/202011/20205/2021消费品高新技术产品手机液晶显示板01002003004005006002/20204/20206/20208/202010/202012/20202/20214/20216/2021美国欧洲印度其它地区510152025303540455040801201602005/201911/20195/202011/20205/2021纺织纱线、织物及其制品医药材及药品, 右轴医疗仪器及器械, 右轴 2021-06-29 5 疫情将影响约四分之一的出口。广东作为中国主要的出口加工贸易省份，其2019年出口（人民币计）约占全国的29.2%，疫情影响下的2020年其占比也达到了24.3%。今年疫情反弹前，广东省4月出口（人民币计）的同比增速为22.9%，高于当月全国出口的同比增速（22.2%），拉动了整体出口。 虽然广东省5月出口数据尚未披露，但是广东省三大港口货运吞吐量在疫情反弹后出现明显回落，同比增速从4月的13.3%降至5月的12.4%。疫情导致的封锁隔离，除了影响港口运力，也将拖累外贸加工企业的生产。由此我们判断，广东省疫情反弹对出口增速的拖累将是显著的，但考虑到疫情在6月末已被有效防控，其对出口的影响料将不会持久。 图表 9：广东省新冠肺炎新增确诊病例数 图表 10：除港澳台地区，广东省新冠肺炎新增确诊病例数的占比扩大 注：截至2021年6月24日 资料来源：Wind，浦银国际 注：截至2021年6月24日 资料来源：Wind，浦银国际 图表 11：广东省出口恢复情况 图表 12：广东省三大港口货运吞吐量并未出现大幅下降 注：数据披露至2021年4月 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 01503004506007509001/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/202