5月工业企业利润点评&每周经济观察：为什么中游利润率不降反增？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】 为什么中游利润率不降反增？——5月工业企业利润点评&每周经济观察 主要观点  5月数据简述：量跌齐升，利润率进一步上行 今年1-5月规模以上工业企业实现利润总额3.4万亿元，相比2019年，两年平均增长21.6%。其中5月，两年平均增长20.4%，4月为22.5%。库存方面，截止5月，库存同比为10.2%，前值为8.2%。 量、价、利润率拆分来看，量下齐升，利润率继续走高。PPI 5月当月同比为9.0%，4月为6.8%。工业增加值5月两年平均增速为6.6%，4月为6.8%。5月利润率为8.0%，此前4月为7.5%。利润率上行背后，部分来自毛利率的提升，部分来自非经营性损益的改善。5月成本收入比为83.5%，低于4月的83.8%。（相当于毛利率提升了0.3%）。其他收入比（投资收益、资产减值等，越低越好）5月为0.4%，4月为0.7%。 从利润率来看，下游与电热行业承压明显。5月，采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数（2007年以来单月利润率，下同），制造业上游分位数为1（相当于2007年以来单月利润率创新高），采矿业分位数为0.94。而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行，分别降至5.87%，6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显，5月利润率为6.85%，高于4月的6.3%，分位数为0.85，属于历史较高位置。  为什么今年中游利润率在上游大幅涨价背景下，不降反增？ （一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？ 制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。中游的原材料直接构成中，来自制造业上游的占23.3%，来自制造业中游的，占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点，则粗略测算，不考虑中游自身的涨价，中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。（注：实际计算毛利率时，成本构成还包括工人工资等其他项） （二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行 今年，上游持续大幅涨价，与市场直观认知不一致的是，中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据，制造业中游单月利润率为6.8%，好于4月的6.3%，3月的5.9%，以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。 （三）可能的解释有哪些？ 1、竞争力在持续上行，这意味着定价权在上升 两个证据。第一，从比较优势角度，十年的维度看，中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名（使用增加值予以调整，不是直接使用出口数据），2015年相比2005年，在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域，中国的排名都在上升。比较优势的计算，参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。 第二，毛利率角度。过去十年，中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业，2011年，1-5月，电子设备制造业毛利率仅9.39%，到今年1-5月，已经是13.35%了。十年时间，毛利率提升了4个百分点。 2、可能得益于出口的强劲，今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得，中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月，金属制品累计上涨5.4%，2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%，2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%，2017年同期仅上涨0.3%。  碳达峰政策跟踪、每周经济观察参见正文。  风险提示： 工业品价格持续上行。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】5月冲高后，下半年美国CPI同比会快速回落吗？——5月美国CPI数据点评》 2021-06-12 《【华创宏观】地产共识凝聚，出口分歧加大——5月经济数据点评》 2021-06-16 《【华创宏观】《中国对外贸易形势报告（2021年春季）》怎么看外贸？——政策观察双周报第17期》 2021-06-17 《【华创宏观】下半年财政的三个判断——5月财政数据点评》 2021-06-17 《【华创宏观】美国哪些行业供给短缺更严重？——5月PCE数据点评》 2021-06-27 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年06月27日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、为什么中游利润率不降反增？ ......................................................................................... 5 （一）中游包括哪些？成本来自哪些行业？ ................................................................. 5 （二）今年，上游持续涨价，但中游利润率持续上行 ................................................. 5 （三）可能的解释有哪些？ ............................................................................................. 5 二、5月工业企业利润数据点评 .............................................................................................. 7 （一）整体情况：利润率进一步上行 ............................................................................. 7 （二）行业情况：上游利润率继续上行，下游与电热利润率有所承压...................... 7 三、碳达峰政策跟踪 ................................................................................................................. 8 四、每周经济观察 ..................................................................................................................... 8 （一）需求：土地溢价率有所回落 ................................................................................. 8 （二）生产：玻璃价格继续上涨 ..................................................................................... 9 （三）通胀：菜篮子价格继续下行，蔬菜上涨 ........................................................... 10 （四）资金：资金跨月平稳，国债利率整体下行 ....................................................... 11 （五）地方债：上半年新增专项债进度不到三成，7月暂未见明显提速................. 11 （六）贸易：6月中旬集装箱吞吐量环比改善 ............................................................ 12 （七）汇率：人民币中间价继续贬值 ........................................................................... 13 （八）原油：美国库存持续回落，油价继续走高 ....................................................... 13 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中游：利润构成 ......................................................................................................... 5 图表 2 中游：成本构成 ......................................................................................................... 5 图表 3 中游利润率:累计值 .................................................................................................... 5 图表 4 中游利润率:当月值 .................................................................................................... 5 图表 5 各国竞争优势比较 ..................................................................................................... 6 图表 6 中游毛利率:中枢逐年上移 ........................................................................................ 6 图表 7 电子设备毛利率：中枢逐年上移 ............................................................................. 6 图表 8 PPI环比拉动：中游制造的贡献高于2017年 ......................................................... 7 图表 9 中游细分行业1-5月环比上涨幅度 .......................................................................... 7 图表 10 利润的量、价、利润率拆分 ................................................................................... 7 图表 11 利润率：强于2019年、2020年同期 .................................................................... 7 图表 12 制造业：上游利润增速上行，中下游增速下行 ................................................... 8 图表 13 采矿+上游利润占比继续