敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月25日 公司研究 投资242亿元拓展下游新材料产业链，强烈看好低估值民营大炼化龙头 ——恒力石化（600346.SH）拟投资建设四大项目公告点评 买入（维持） 当前价：23.53元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 70.39 总市值(亿元)： 1656.30 一年最低/最高(元)： 13.40/49.80 近3月换手率： 31.13% 股价相对走势 -10%49%107%166%225%06/2009/2012/2003/21恒力石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.58 -17.27 46.43 绝对 -13.26 -10.27 75.68 资料来源：Wind 相关研报 “大炼化+可降解塑料”双龙头成长空间广阔，公司估值处于历史低位——恒力石化（600346.SH）跟踪报告（2021-06-20） 20年业绩逆势增长，行业景气度回暖21年业绩可期——恒力石化（600346.SH）20年业绩快报&21年一季报业绩预增点评（2021-04-06） 可降解全产业链再下一城，再签30万吨PBS类新项目——恒力石化（600346.SH）年产30万吨PBS类生物可降解塑料签约点评（2021-02-02） 事件： 公司发布公告称计划投资150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目、45万吨PBS项目、新材料配套化工项目、80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目： （1）拟投资建设江苏轩达高分子材料有限公司150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目，包括15万吨/年超仿真功能性新型弹性纤维项目、15万吨/年超仿真差别化环保纤维项目（再生纤维）、30万吨/年改性聚酯纤维项目（阳离子）、30万吨/年差别化功能性聚酯纤维项目（全消光）和60万吨/年差别化超仿真聚酯纤维项目（30万吨/年POY，30万吨/年FDY），项目总投资90亿元，建设期为2年。 （2）拟投资建设年产45万吨PBS类生物降解塑料项目，项目总投资17.98亿元，建设期为1年。 （3）拟投资建设年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目，包括功能性聚酯薄膜34.6万吨/年装置、高端功能性聚酯薄膜12.4万吨/年装置、功能性薄膜10万吨/年装置、改性PBT15万吨/年装置和改性PBAT8万吨/年装置，项目总投资111.25亿元，建设期约为32个月。 （4）拟投资建设新材料配套化工项目，包括35万吨/年合成氨装置、30万吨/年硝酸装置、30万吨/年己二酸装置和20万吨/年食品级CO2装置，以及配套总图和储运设施，项目总投资23.11亿元，建设期为3年。 公司四大项目总投资合计约242亿元，合计实现年均利润总额约74.8亿元，四大项目总投资收益率高达31%。 点评： 1、投资242亿元拓展下游新材料产业链，公司未来成长空间广阔 扩大聚酯板块产能和规模，提高产品附加值和公司聚酯产品市占率：公司聚酯产品质量稳定，产品主要以FDY为主，以20D至100D为主要规格，7D以下产品国内只有恒力石化生产，且同类型产品价格稳定高于同行300-1000元/吨。本次150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目产能主要定位于高端差异化市场需求，项目建成投产后将进一步提升上市公司民用丝业务板块的技术厚度、研发属性，丰富公司聚酯产品布局，加深行业壁垒，强化公司聚酯产品高规格、高溢价、高壁垒的“三高”特性，提升公司产品附加值和公司聚酯产品市占率。目前该项目已完成项目备案与主要的设备采购和土地储备工作，并已启动了项目具体建设，正处于打桩阶段。根据公司公告披露，150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目投产后预计可实现年均收入约186亿元，实现年均利润总额约13亿元。 禁塑令推行可降解塑料空间广阔，“恒力速度”布局PBS类生物降解塑料：为响应国家加强塑料污染治理的环保政策，同时推动上下游产业快速集聚，优化产业结构，公司拟投资建设45万吨PBS类生物降解材料。PBS类生物降解塑料项目符合国家产业政策，具有良好的市场前景，是目前世界公认的综合性能最好的全生物可降解材料。随着国内禁塑令持续推进，国内可降解塑料供需缺口较大，尤其是在国内PLA产能受限情况下，PBS类可降解塑料市场空间依然广阔。本次年产45万吨PBS类生物降解塑料项目建成后，能有效扩大公司可降解新材料板块的产能和规模，提高 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 可降解塑料市场占有率，符合公司未来发展战略。目前该项目已完成全部设备采购，预计将于明年4月份左右释放全部产能。随着公司PBS产能逐步投放，公司在可降解塑料领域的规模优势将得到凸显，支撑公司未来业绩持续增长。根据公司公告披露，该项目投产后预计可实现年均收入约100亿元，实现年均利润总额约20亿元。 充分发挥全产业链优势，拓展中高端聚酯薄膜及功能性塑料市场：近年来包装、电子、汽车等下游产业的快速发展推动了工程塑料、聚酯薄膜等新材料市场需求的迅猛增长，年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目建设将有助于公司满足客户对中高端聚酯薄膜及功能性塑料的需求。本项目拟引进国外先进生产设备，生产国内紧缺、具有差别化、高附加值的产品，能有效扩大公司在聚酯新材料板块的产能规模和市场份额，充分利用功能性生产线及公司全产业链优势，提升公司的核心竞争力。目前，该项目已完成了设备采购与土地储备工作，取得了环评批复，将加快启动建设，预计设备将陆续于明年5月份开始交货，并逐步、逐线进入到项目安装调试阶段。根据公司公告披露，该项目投产后预计可实现年均收入约145亿元，实现年均利润总额约29亿元。 纵向延伸新材料产业链，新材料配套项目有效降低综合运营成本：公司建设新材料配套化工项目，年产35万吨合成氨、30万吨硝酸、30万吨己二酸和20万吨食品级CO2，用于满足公司下游产业链布局和市场需求。其中30万吨己二酸项目建设配套公司可降解塑料市场布局，充分体现了公司产业布局的战略前瞻性，将有效降低公司可降解塑料产品生产成本，有利于后续产业延伸。项目公用工程和配套设施与炼化项目、乙烯项目资源共享、一体化管理，实现了装置和物料的统一配置，并集中供水、供电、供气、热电，有利于降低综合运营成本和提高经济效益。新材料配套项目投产后有望进一步提升公司化工类产品的产值与附加值，也进一步完善公司全产业链业务体系。本项目也标志着公司朝着炼化、乙烯下游的精细化工产业深加工发展迈出了实质性的重要一步。根据公司公告披露，该项目投产后预计可实现年均收入约35亿元，实现年均利润总额约12.6亿元。 2、公司估值进入底部区间，强烈看好“大炼化+可降解塑料”双龙头 估值进入底部区间，对比国内其它民营大炼化当前估值相对较低：3月20日，公司发布公告称公司控股股东拟发行120亿可交债，受市场情绪影响，公司股价持续回调。6月12日，恒力石化发布公告称公司控股股东已完成120亿可交债发行。截至6月24日，公司股价跌至23.53元/股，对应21年仅10倍PE，公司PE已进入历史近五年的底部区间。从PE估值角度看，对比国内其它民营大炼化龙头以及化工大白马来看，公司当前估值相对较低。我们认为当前公司已被严重低估，PE已处于历史底部位置，公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头，未来发展前景广阔。 公司历史成绩斐然，跨越式发展稳固行业龙头：恒力集团始建于1994年，从涤纶长丝起家，多点开花立足聚酯行业。2002年江苏恒力化纤有限公司正式挂牌成立。2010年，恒力集团20万吨工业丝项目正式投产，使恒力集团取代德国企业，成为全球最大的涤纶工业丝生产企业。2010年，恒力产业园奠基，开始正式进军石化产业。随着2012年长兴岛产业园一期PTA项目投产，2015年二期投产，集团拥有了年产660万吨、全球单体最大的PTA工厂，并正式进军石油炼化领域。 不断扩大规模丰富产业链的同时，恒力也借助资本市场，实现全产业链布局，2016年3月，恒力借壳大橡塑上市，登陆资本市场。2018年2月，公司再次重组，收购恒力投资100股权、恒力炼化100%股权。收购完成后，公司完善了“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”产业链，全产业链布局正式完成，此后公司业务开始迅速做大做强。2017年至2020年，公司营收从223亿元增长至1524亿元，规 oPsRnOoNmPwOrRpMqRsNsOaQ8Q7NnPpPoMmNjMmMqOlOsQmR8OnMnRvPpPqOwMnMmO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 模扩大近6倍。截至2020年底，公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第三，是国内规模最大、技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。主营业务覆盖了石油炼化、石化以及聚酯化纤全产业链上、中、下游业务领域，涉及PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料的生产、研发和销售。 公司管理高效、执行力强，多项目体现“恒力速度”：一直以来恒力石化产能项目建设高效，例如大连年产2000万吨炼化一体化项目，规模庞大，于2017年4月开工，2019年5月就全面投产；年产150万吨乙烯项目2018年10月开工，2020年7月建成投产，用时不到两年；年产3.3万吨PBS项目2020年初开工，2020年12月建成投产，用时不到一年，高效的项目建设为公司赢得行业布局先机，体现出“恒力速度”，精干的管理、强大的业务执行力是公司持续发展的有力保障。 大炼化项目兼具技术、规模、一体化、配套优势，持续贡献盈利：恒力2000万吨/年炼化一体化项目采用REGENC、美国GTC公司的抽提蒸馏工艺GT-BTX等世界先进的芳烃联合装置工艺技术，效率处于国内先进水平；项目年产2000万吨炼油、450万吨PX、1160万吨PTA、150万吨乙烯，组成世界上最大产业集群，具备强大的规模优势；项目产业链分布集中于大连生产基地，上下游协调性强，可同时实现规模报酬递增和生产管理费用节约；项目采用煤制氢装置降低原料成本，拥有PSA装置实现氢气循环利用，同时自备燃煤电厂、码头等配套设施，可显著降低生产成本。2020年公司大炼化项目逆势满负荷生产，全年贡献业绩；2021年化工品价格中枢同比明显提高，项目盈利水平有望再创新高。 3、公司盈利预测、估值与评级 盈利预测、估值与评级：我们维持公司21-23年盈利预测，预计2021-2023年的公司净利润分别为171.08亿元/212.31亿元/234.62亿元，对应EPS分别为2.43元/3.02元/3.33元，维持“买入”评级。 4、风险提示 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 100,782 152,373 167,711 183,664 201,172 营业收入增长率 67.78% 51.19% 10.07% 9.51% 9.53% 净利润（百万元） 10,025 13,462 17,108 21,231 23,462 净利润增长率 201.73% 34.28% 27.09% 24.10% 10.51% EPS（元） 1.42 1.91 2.43 3.02 3.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.59% 28.70% 29.20% 29.12% 26.72% P/E 17 12 10 8 7 P/B 4.6 3.5 2.8 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-06-24 敬