FY21业绩超预期，优化供应链，拥抱数字化

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 波司登（03998） 证券研究报告 2021年06月25日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.96港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 10,799.38 港股总市值(百万港元) 53,564.93 每股净资产(港元) 1.21 资产负债率(%) 40.65 一年内最高/最低(港元) 4.98/2.01 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《波司登-公司点评:FY21利润预增40%超预期，毛利率增3pct表现亮眼，国货代表轻装加速成长》 2021-04-11 2 《波司登-公司点评:FY21前九月流水稳健增长，继续重点推荐》 2021-01-06 3 《波司登-公司点评:深挖品牌，深耕运营，深入打造效率年》 2021-01-04 股价走势 FY21业绩超预期，优化供应链，拥抱数字化 事件：集团公布 2020/2021 财年年度业绩（2020 年 4 月 1 日-2021 年 3 月31 日），实现营收 135.17 亿元（+10.9%），实现经营利润 22.25 亿元（+39.15%），实现归母净利润17.10亿元（+42.1%），业绩维持快速增长。 聚焦主航道，羽绒服业务保持快速增长，贴牌加工业务毛利率稳健提升 1）品牌羽绒服业务板块继续贯彻「全球热销的羽绒服专家」竞争战略，坚持品牌引领， 聚焦羽绒服主航道。FY2021 集团羽绒服业务实现营收 108.9 亿元（+14.5%）。其中，主品牌波司登实现营收 100 亿元（+18.9%），中端品牌雪中飞实现营收 5.52 亿元（+10.7%），高性价比品牌冰洁实现营收 1.47 亿元（-28.6%）。 2）贴牌加工管理业务：把握疫情机会，毛利持续提升。FY2021 集团在贴牌加工管理业务实现营业收入 15.36 亿元（-4.7%），占集团总营收比例达 11.4%，贴牌管理业务收入来自前五大客户收入约占该业务收入86.5%，收入较去年同期小幅减少。 3）女装业务：受疫情和终端消费疲软影响，营收有所减少。FY2021 集团女装业务实现营收 9.47 亿元（-3.7%），业务营收同比有所下滑，主要是受到疫情冲击的影响，终端需求相对疲软。 4）多元化服装业务：总体多元化服装业务有所增长，校服业务表现亮眼。FY2021，集团多元化服装业务收入约1.45亿元，较去年同期增加72.7%。校服业务在本年度录得较大的增长，因此总体多元化服装业务比重占总收入比重比上一财年略有增长至1.1%。 终端盈利能力超历史最高水平，各项费用率持稳 FY21集团毛利率58.6%（+3.6pct），净利率12.6%（+2.7pct），毛利水平逐年持续稳步提升，超越历史最高水平。集团的分销开支达48.07亿元，占收入比35.6%（+0.5pct）；行政开支达10.26亿元，占收入比7.6%（+0.6pct）。 库存周转天数优于同业平均水平，应收账款管理能力提升 FY21集团存货规模同比减少2.9%至26.46亿元，库存周转天数保持相对稳定，优于同业平均水平。应收账款规模同比减少26.8%至8.76亿元，应收账款周转天数较FY20减少5天，主要系本财年加大回款催收力度的同时，也采取了优化信用政策及鼓励客户积极付款的政策等措施。 上调盈利预测，维持“买入”评级。随着公司加大品牌建设、技术创新和产品研发力度，深入数字化新零售运营，完善全渠道零售网络，我们上调盈利预测，预计公司FY2022~2023归母净利润分别为21.37、27.14亿元（此前原值为21.1、26.3亿元），对应EPS分别为0.2、0.25元（人民币），对应P/E分别为20.18、15.89X。 风险提示：疫情反复造成终端消费疲软；存货风险；品牌转型不达预期等。 -15%2%19%36%53%70%87%104%2020-062020-102021-02波司登恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 聚焦主航道，FY2021业绩表现强劲 集团公布2020/2021财年（2020年4月1日-2021年3月31日）年度业绩，实现营收135.17亿元（+10.9%），实现经营利润22.25亿元（+39.15%），实现归母净利润17.10亿元（+42.1%），业绩维持快速增长。 其中，品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化业务为集团的主营业务单元。品牌羽绒服业务仍为集团最大收入来源，录得收入约为108.9亿元，占总收入的约80.5%，同比增长14.5%；贴牌加工管理业务录得收入约15.37亿元，占总收入的11.4%，同比减少4.7%；女装业务录得收入约9.47亿元，占总收入的7.0%，同比减少3.7%；多元化服装业务录得收入约1.45亿元，占总收入的1.1%，同比增长72.7%。 表1：集团 FY2021 各业务营业收入（亿元）、总收入占比及同比增速（%） 业务类别 FY2021营收 YOY(%) 营收占比% 相比去年同期变动 羽绒服业务 108.89 14.47 80.5 2.54pct 贴牌加工管理业务 15.37 -4.68 11.4 -1.86pct 女装业务 9.47 -3.67 7.0 -1.06pct 多元化服装业务 1.45 72.7 1.1 0.41pct 总营业收入 135.17 10.88 100 - 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图1：集团总营收（亿元）及同比增速（%） 图2：集团归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.1. 羽绒服业务：FY2021 高增，品牌建设表现亮眼 集团持续围绕“全球热销的羽绒服专家”定位，坚持“聚焦主航道，收缩多元化”的品牌经营战略，羽绒服业务保持较快速增长。FY2021 集团羽绒服业务实现营收 108.9 亿元（+14.5%）。其中，主品牌波司登实现营收 100 亿元（+18.9%），中端品牌雪中飞实现营收 5.52 亿元（+10.7%），高性价比品牌冰洁实现营收 1.47 亿元（-28.6%）。 1）产品端：品牌羽绒服业务板块继续贯彻「全球热销的羽绒服专家」竞争战略，坚持品牌引领， 聚焦羽绒服主航道。通过与高缇耶先生(Jean Paul Gaultier)、华特迪斯尼及漫威的IP联名合作，推出令人耳目一新的产品，获得年轻人群的好评和追捧。 根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance公布的「2021全球最具价值服饰品牌排行榜50强(Brand Finance Apparel 50 2021)」，波司登首次入选，是增速第三的品牌，增长高达 39%，位列服饰品牌榜第50名。 2）分渠道：FY2021，集团延续了直营和批发订货完全分开的模式。集团羽绒服业务直营渠道实现营收 82.3 亿元（+46.2%），占集团羽绒服业务营收比例达到 75.6%（+16.5pct），收入快速增长，占比提升明显；加盟渠道实现营收24.63 亿元（-29.2%），营收占比达到 68.1788.81103.83121.91135.1730.28%16.91%17.41%10.88%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020172018201920202021总营收YOY3.926.159.8112.0317.156.89%59.51%22.63%42.14%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152020172018201920202021归母净利润YOY 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 22.6%（-14.0pct），加盟渠道收入有所下行，占比相对减少。 3）从门店数量来看：FY2021 集团羽绒服业务共开设门店 4150 家，净减 716 家。集团注重优化现有渠道结构，加强自营门店数量占比，使得位于购物中心及时尚百货中心等核心商圈的优质终端门店铺设数量明显增加。渠道结构方面，集团28.0%的线下门店位于一二线城市，72.0%位于三线及以下城市。 集团在聚焦波司登品牌发展，重塑波司登为中高端功能性时代品牌的同时，持续围绕「羽绒+」，继续发展定位在中端市场的雪中飞品牌羽绒服业务、高性价比的冰洁品牌羽绒服业务，以提升整体市场份额。 图3：羽绒服营业收入（亿元）及同比增速（%） 图4：羽绒服分品牌营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：按经营方式划分门店数（单位：家） 波司登 雪中飞 冰洁 合计 店数 变动 店数 变动 店数 变动 店数 变动 专卖店 集团经营 1075 49 4 -9 5 -16 1084 24 第三方经销商经营 1759 -142 101 -90 70 -159 1930 -391 小计 2834 -93 105 -99 75 -175 3014 -367 寄售网点 集团经营 566 -32 131 -51 26 5 723 -78 第三方经销商经营 286 - 71 -42 56 -229 413 -271 小计 852 -32 202 -93 82 -224 1136 -349 合计 3686 -125 307 -192 157 -399 4150 -716 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 贴牌加工管理业务：把握疫情机会，毛利持续提升 FY2021集团在贴牌加工管理业务实现营业收入15.36亿元（-4.7%），占集团总营收比例达11.4%，贴牌管理业务收入来自前五大客户收入约占该业务收入的86.5%，收入较去年同期小幅下降。 面对疫情，贴牌加工管理业务在尽量维持现有核心客户黏性的同时，通过快速拓展新客户资源，有效的增加了部份订单。同时，亦把握疫情机会，出口了防疫物资。据此，贴牌加工管理业务的毛利率提升至19.6%（+1.1pct）。 1.3. 女装业务：受疫情和终端消费疲软影响，营收有所减少 45.7956.4876.5895.13108.923.4%35.5%24.2%14.5%0%10%20%30%40%02040608010012020172018201920202021羽绒服营业收入YOY1005.521.471.97波司登雪中飞冰洁其他 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 FY2021 集团女装业务实现营收 9.47 亿元（-3.7%），业务营收同比有所下滑，主要是受到疫情冲击的影响，终端需求相对疲软。 分品牌来看： 1) 杰西实现营业收入 3.03 亿元（-9.2%），占比达 32.0%（-1.9pct）； 2) 邦宝实现营收 2.58 亿元（-18.4%），占比达 27.2%（-5.0pct）； 3) 柯利亚诺及柯罗芭实现营收 3.86 亿元（+15.8%），占比达 40.8%（+6.9pct）； 从经营方式来看，FY2020 集团女装业务通过自营实现营收 8.82 亿元（-2.7%），占比达93.2%（+1.0pct）；批发实现营收0.65亿元（-15.4%），占比达6.8%（-1.0pct），自营比例稳健提升。 从门店数量来看，截至 2021 年 3 月 31 日，女装业务线下零售网点总数同比净减少 22 家至 477 家，其中自营门店净减 19