收入增速略加快，业绩短期承压

食品饮料 2018年10月23日 桃李面包 (603866) 收入增速略加快，业绩短期承压 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：46.66元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.tolybread.cn 大股东/持股 吴学群/24.96% 实际控制人 吴学群 总股本(百万股) 471 流通A股(百万股) 59 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 219.59 流通A股市值(亿元) 27.61 每股净资产(元) 6.89 资产负债率(%) 14.30 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 桃李面包公布18年三季报，前三季度实现营收35.24亿元，同比+19.3%；归母净利润4.63亿元，同比+29.3%。3Q18实现营收13.58亿元，同比+19.1%；归母净利润2.00亿元，同比+14.3%；扣非净利润1.87亿元，同比+7.9%。 平安观点：  营收增速逆势加快，全国扩张有条不紊：因公司上年7月对产品均价提升3%，使得3Q17具有高基数特点，公司3Q18营收同比+19.3%，环比2Q18 18.3%的增速仍在加快，或说明公司增长动力更强劲，东北、华北等老市场增长稳健、华东、西南等市场调整效果逐渐显现、华南等新市场渐入正轨。展望未来，行业竞争虽有加剧的可能，但新市场逐渐放量对收入的贡献有望提升，叠加持续的高强度费用投放，营收或持续保持较快增长。  毛利率有所回落，销售费用率提升明显：公司3Q18毛利率为39.4%，同比下降0.9 pcts，考虑面粉、棕榈油、白糖市场价格同比均有下降，主因或是受到人工成本及其他原材料上涨影响。公司3Q18销售费用率为19.4%，同比提升1.9 pcts，主因在于公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例，运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看，受竞争及新网点培育偏慢的影响，公司费用投放力度或仍保持较高强度，但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。  短保高景气度+行业好格局，长期成长逻辑清晰：短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容，未来5年复合增速或高达13%，正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟&规模效应明显的行业龙头，正加速全国跑马圈地。虽有新竞争对手意图进入行业，但公司持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河，行业格局难有大改变，公司长期成长性凸显。  长期成长潜力大，维持“强烈推荐”：公司短期业绩遭遇波动，但长期逻辑依然清晰，短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定长期成长确定性。我们维持18-20年EPS为1.34、1.49、1.90元的预测，分别同比增23.0%、10.9%、27.9%，对应PE分别为34.8、31.4、24.5倍，维持“强烈推荐”评级。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,305 4,080 4,885 5,686 6,667 YoY(%) 29.0 23.4 19.7 16.4 17.3 净利润(百万元) 436 513 631 700 895 YoY(%) 25.5 17.8 23.0 10.9 27.9 毛利率(%) 36.1 37.7 40.0 39.9 40.2 净利率(%) 13.2 12.6 12.9 12.3 13.4 ROE(%) 22.2 19.7 19.8 20.2 22.2 EPS(摊薄/元) 0.93 1.09 1.34 1.49 1.90 P/E(倍) 50.4 42.8 34.8 31.4 24.5 P/B(倍) 10.7 7.0 6.8 5.9 5.1 -50%0%50%100%Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18桃李面包沪深300证券研究报告 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表1 三季报快读：3Q18营收、归母净利增19.1%、14.3% 单位：百万元，元/股 3Q17 3Q18 同比 1-3Q17 1-3Q18 同比 营业收入 1,140 1,358 19.1% 2,955 3,524 19.3% 新市场逐步开拓带动收入稳健增长 营业成本 680 823 21.0% 1,852 2,138 15.4% 毛利率 40.3% 39.4% -0.9% 37.3% 39.3% 2.0% 毛利 460 535 16.4% 1,103 1,386 25.7% 营业税金及附加 16 17 8.2% 40 46 16.2% 销售费用 200 263 31.8% 549 721 31.2% 人力成本、产品配送服务费增加 管理费用 17 17 -2.7% 62 66 6.6% 财务费用 -1 -1 -71.3% -2 -9 -398.7% 资产减值损失 4 6 41.5% 5 7 43.8% 应收款项增加导致计提坏账增加 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 购买保本理财产品收益增加 投资收益 0 11 63833.3% -4 21 640.5% 营业利润 224 256 14.5% 454 590 30.0% 营业利润率 19.6% 18.9% -0.8% 15.4% 16.7% 1.4% 营业外收入 3 3 13.6% 7 8 9.5% 营业外支出 1 1 41.7% 2 2 -10.8% 利润总额 226 258 14.4% 459 596 29.9% 所得税 51 58 14.6% 101 133 32.1% 所得税率 22.8% 23.8% 1.0% 22.0% 23.4% 1.4% 少数股东权益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 归母净利润 174.84 199.87 14.3% 357.99 462.76 29.3% 净利率 15.3% 14.7% -0.6% 12.1% 13.1% 1.0% EPS 0.37 0.42 14.3% 0.76 0.98 29.3% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 3Q18净利增长来自营收增长 图表3 1-3Q18净利增长来自营收和毛利率 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表4 3Q18毛利率同比下降，销售费用率同比上升 图表5 3Q18营收13.58亿元，同比+19.1% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表6 棕榈油价格继续走低 图表7 面粉价格处于低位 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 图表8 包材价格环比略有上涨 图表9 白糖价格仍处于低位 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 桃李面包﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1,868 2,014 2,484 3,121 现金 1,360 1,447 1,825 2,349 应收账款 332 415 483 567 其他应收款 10 14 15 18 预付账款 34 21 24 28 存货 98 117 137 159 其他流动资产 34 0 0 0 非流动资产 1,658 1,818 1,926 2,057 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1,264 1,451 1,555 1,686 无形资产 237 230 223 230 其他非流动资产 156 137 148 142 资产总计 3,526 3,832 4,410 5,179 流动负债 358 598 685 828 短期借款 0 0 0 0 应付账款 244 278 325 379 其他流动负债 114 319 361 449 非流动负债 13 13 13 13 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 13 13 13 13 负债合计 371 611 699 841 少数股东权益 0 0 0 0 股本 471 471 471 471 资本公积 1,227 1,227 1,227 1,227 留存收益 1,458 1,523 2,013 2,639 归属母公司股东权益 3,156 3,221 3,711 4,337 负债和股东权益 3,526 3,832 4,410 5,179 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 653 785 833 1,032 净利润 513 631 700 895 折旧摊销 134 167 178 192 财务费用 -4 -14 -16 -27 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 4 -48 -65 -78 其他经营现金流 6 48 36 51 投资活动现金流 -318 -335 -282 -325 资本支出 -99 -335 -282 -325 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -219 0 0 0 筹资活动现金流 583 -362 -174 -183 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 583 -362 -174 -183