军工行业周报：军品定价改革利好主机厂，行业反弹超额收益可期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 军工行业周报 ● 军工行业 2018年10月22日 军品定价改革利好主机厂， 行业反弹超额收益可期 军工行业 推荐 维持评级 核心看点（10.15-10.21） 一.上周行业热点 特朗普称美将退出中导条约。（中国新闻网） 二.最新观点 【军品定价改革利好主机厂，行业反弹超额收益可期】 1、中美主要军工企业盈利能力差异较大。通过选取美国5家最大的综合性武器装备提供商，以及中国5家主要的军工总装厂，并比较两者盈利能力情况的差异，我们发现美国上市公司的净利率、ROE和ROIC指标均值均显著高于国内主机厂。国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外，更直接的是政策方面的桎梏。 2、政策改进利好军工主机厂。根据总装综合计划部2013年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，针对单一来源的装备采购，首次明确激励利润，并且首次明确承研单位和承制单位的激励约束分配。我们认为，一方面，《指南》对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂对定价成本的压缩或对下游配套商形成价格压力。 3、军工行业景气度较高，超额收益可期。上周中证军工指数下跌2.71%，行业估值水平进一步下移，已进入近10年的底部区域。随着市场政策底逐步验证，军工行业凭借较高的景气度有望取得超额收益，看好板块中长期表现，建议渐进式加仓。我们继续推荐估值和成长兼备的中航沈飞、航天电器、中航光电、钢研高纳和航天发展等。 三.核心组合上周表现 表1 军工行业投资组合上周表现 组合 股票代码 股票简称 权重 周涨幅（%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 投 资 组 合 002025.SZ 航天电器 11% -2.64 -2.64 0.07 000547.SZ 航天发展 11% -7.42 -7.42 -4.71 002179.SZ 中航光电 11% -5.10 -5.10 -2.39 300034.SZ 钢研高纳 11% 0.87 0.87 3.58 600482.SH 中国动力 11% -2.50 -2.50 0.21 600038.SH 中直股份 11% -3.48 -3.48 -0.77 600760.SH 中航沈飞 11% -5.43 -5.43 -2.72 600990.SH 四创电子 11% -6.36 -6.36 -3.65 600967.SH 内蒙一机 11% -14.27 -14.27 -11.56 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师 李良 ：010-66568330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515090001 特别鸣谢：周义、张雨芯 中证军工指数18年初至今的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 推荐组合上周的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 -22.88%-22.23%-28.69%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%12-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-2109-2810-0510-1210-19中证军工上证指数沪深300创业板指-5.33%-2.71%-8%-6%-4%-2%0%2%10/1410/1510/1610/1710/1810/19军工投资组合中证军工指数 行业周报/军工行业 1 一、最新研究观点 （一） 上周热点动态跟踪 表2 热点事件及分析 重点事件 我们的理解 特朗普称美将退出中导条约。（中国新闻网） 《中程导弹条约》由美苏两国签订于1987年，该条约禁止两国拥有，生产或测试射程在500到5500公里之间的导弹。该条约签订之后，美苏两国一共销毁了大约2700枚中程导弹，对缓和冷战期间两国关系起到了很大的作用。美国退出《中导条约》之举可能是继2001年美国退出《反导条约》之后对世界整个战略稳定体系的又一次沉重打击。 特朗普宣称，美国的这一举动对应对 “中俄威胁”至关重要，并称美国面临的外部威胁“不可接受”，所以美国“必须研发这些武器”，并宣布打算退出这项协议。我们认为美国此举更大程度上是对中国的军事遏制，因为中国不是《中导条约》的缔约国，目前已经拥有大量的中程导弹，并且越发精确。随着中国未来新型号导弹的批量列装，美国部署的THAAD战区导弹防御系统存在失效的可能，所以美国急需增加中程导弹库来应对。中美俄军备竞赛或加剧。 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二） 最新观点 【军品定价改革利好主机厂，行业反弹超额收益可期】 事件：近期，军品定价改革再次成为行业热点。 我们的分析： 1、中美主要军工企业盈利能力差异较大。通过选取美国5家最大的综合性武器装备提供商，以及中国5家主要的军工总装厂，并比较两者盈利能力情况的差异，我们发现美国上市公司的净利率、ROE和ROIC指标均值均显著高于国内主机厂，市值体量约为国内5家企业的15倍。我们认为上市公司市值除了与利润体量或收入体量明显相关外，与企业自身盈利能力也密切相关，后者可通过影响估值水平来间接影响市值。 表3国内外军工主机厂盈利能力对比 所在地区 公司名称 净利率 ROE ROIC 市值 （亿美元） 美国 洛·马 3.92 311.36 25.64 934 波音 8.78 N/A 88.91 2064 通用动力 9.4 26.02 15.46 567 诺·格 7.81 31.83 11.54 537 雷神 7.98 22.39 23.89 547 平均值 7.58 97.90 33.09 929.80 中国 中航飞机 1.53 3.03 1.98 57 中航沈飞 3.62 6.67 15.14 68 行业周报/军工行业 2 中国卫星 6.68 8.16 7.02 26 中国重工 -0.62 1.23 0.72 132 内蒙一机 4.4 8.52 4.74 28 平均值 3.12 5.52 5.92 62.2 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外，更直接的是政策方面的桎梏。目前国内执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，方法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足的发展，信息化升级需求越发迫切，该方法的制定背景和运用环境都发生了较大的变化，执行中的不足之处愈发明显。因此，方法的与时俱进对于健全和完善军品生产、订货的价格管理体系，促进国防建设可持续发展意义重大。 2、政策改进利好军工主机厂。根据总装综合计划部2013年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，针对单一来源的装备采购，首次明确激励利润，并且首次明确承研单位和承制单位的激励约束分配。具体为，承研承制单位承担节约（超支）部分的70%，军方承担30%。激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本。 计算公式如下：C≥107.14%CT时，PE= -5%CT ；当107.14%CT＞C＞92.86%CT时，PE=70%（CT – C）；当C≤92.86%CT时，PE= 5%CT。价格方案为P = C+5%CT+PE，其中，P为装备价格，PE为激励（约束）利润，CT为目标成本，C为定价成本。 图1 激励利润PE和利润率r与定价成本C的关系 资料来源：《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》、中国银河证券研究院整理 假设CT=1，C的变化区间为[0.01,2]，即1%≤C/CT≤200%，则由上述公式计算得到PE和利润率r相对定价成本c的变化。虽然激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本，但是项目利润率r相对于定价成本C的减少而呈近似指数增长。我们认为，一方C=1.0714,PE=-0.05C=0.925,PE=0.05 C=1.0714,r=0.00%C=1,r=5.00%C=0.925,r=10.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.030.040.050.06PE（左轴）r（右轴）C 行业周报/军工行业 3 面，《定价工作指南（试行）》对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂对定价成本的压缩或对下游配套商形成价格压力。 3、军工行业景气度较高，超额收益可期。上周中证军工指数下跌2.71%，行业估值水平进一步下移，已经进入近10年的底部区域。随着市场政策底逐步验证，军工行业凭借较高的景气度有望取得超额收益，看好板块中长期表现，建议渐进式加仓。我们继续推荐估值和成长兼备的中航沈飞、航天电器、中航光电、钢研高纳和航天发展等。 （三）行业投资组合 军工行业投资组合是以中长期可能博得超额收益为选择标准，个股往往兼具估值和成长双属性的白马或龙头股。 表4军工行业推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2推荐组合18年年初至今的表现 资料来源：中国银河证券研究院整理 （四）风险提示 改革进度不及预期的风险。 -14.60%-26.50%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%12/291/51/121/191/262/22/92/162/233/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/86/156/226/297/67/137/207/278/38/108/178/248/319/79/149/219/2810/510/1210/19军工投资组合中证军工指数组合 证券 代码 证券 简称 推荐 理由 周涨幅 （%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 入选时间 军工行业投资组合 002025.SZ 航天电器 低估值白马，业绩增长确定性强 -2.64 -2.64 0.07 2018/10/15 000547.SZ 航天发展 看好公司业绩增长弹性 -7.42 -7.42 -4.71 2018/10/15 002179.SZ 中航光电 低估值白马，受益于光通信行业高景气 -5.10 -5.10 -2.39 2018/10/15 300034.SZ 钢研高纳 看好公司业绩增长弹性 0.87 0.87 3.58 2018/10/15 600482.SH 中国动力 低估值白马，业绩增长确定性强 -2.50 -2.50 0.21 2018/10/15 600038.SH 中直股份 国内直升机龙头，受益于需求高增长 -3.48 -3.48 -0.77 2018/10/15 600760.SH 中航沈飞 国内战斗机龙头，受益于需求高增长 -5.43 -5.43 -2.72 2018/10/15 600990.SH 四