三季报点评：业绩增长平稳，看好公司固废全产业链发展

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国天楹（000035） 证券研究报告 2018年10月23日 投资评级 行业 公用事业/环保工程及服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.38元 目标价格 6.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,351.52 流通A股股本(百万股) 1,281.10 A股总市值(百万元) 5,919.66 流通A股市值(百万元) 5,611.20 每股净资产(元) 2.36 资产负债率(%) 61.66 一年内最高/最低(元) 6.05/3.95 作者 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 何文雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120002 hewenwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国天楹-公司点评:收购Urbaser成功过会，固废行业新龙头扬帆起航》 2018-09-25 2 《中国天楹-首次覆盖报告:收购海外优质资产Urbaser，固废行业新龙头已现》 2018-08-29 股价走势 业绩增长平稳，看好公司固废全产业链发展 事件： 10月22日晚，公司发布2018三季度报告，公司前三季度实现营收13.67亿元，同比增长37.64%；实现归母净利1.67亿元，同比增长18.76%；实现扣非后净利润1.65亿元，同比增长20.26%。 点评： 前三季度业绩平稳增长18.76%，符合预期。营业收入较上年同期增长37.64%的原因为前三季度公司的八个垃圾焚烧发电项目运营良好，收入稳步增长；公司在建的和改造的垃圾焚烧发电项目加速推进，使得公司的环保工程建设和设备销售收入较上年同期有较大的增长。前三季度公司的毛利率为36.12%，较上年同期下滑4.34pct，公司毛利率下滑的原因为：垃圾焚烧行业竞争加剧导致出现了低价竞争的问题，使得垃圾焚烧发电项目的中标价格出现下滑。我们认为公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年，国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨，大量运营项目提供了现金流保证；国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达15850吨，有力保障未来增长。同时全产业链布局促进公司环卫项目快速放量，看好公司未来成长性。 经营活动现金流净额大幅改善，费用率得到有效控制。公司前三季度的经营性现金流净额是3.13亿元，比去年同期增长138.59%，现金流大幅改善。公司的应收款从2017年前三季度的3.25亿元增加到2018年前三季度的4.70亿元，同比增加了44.50%，占收入的比重增加了1.64pct。总得来看，应收款增加的幅度是与公司报告期内的营收增加相匹配的。虽然公司经营规模、业务范围不断扩大，但是公司费用管控良好。公司前三季度期间费用为2.69亿元，期间费用率为19.68%，比去年同期下降了3.58个百分点。 收购海外优质固废公司Urbaser，着眼国内环卫+垃圾分类千亿级别市场。现金（24.78亿元）+发行股份（64.04亿元），88.82亿元收购Urbaser100%股权，重组方案已过会。Urbaser 2017年营收超过120亿。毛利率保持稳定，客户以各国政府为主，核心商业模式为获取长期特许经营权。Urbaser智慧环卫技术先进，补齐公司垃圾处理前端布局。扩大业务版图，实现公司全球业务的跨越式发展。 盈利预测与评级：暂不考虑Urbaser并表，预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股，对应PE为19倍、14倍、11倍。考虑2019年Urbaser并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元，18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股，对应PE为19、13、11倍。给予“买入”评级。 风险提示：新项目工程进度不及预期、人民币兑欧元大幅升值、产能利用率和吨垃圾处理费下降 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 980.50 1,611.81 1,787.61 2,276.70 2,819.01 增长率(%) 18.79 64.39 10.91 27.36 23.82 EBITDA(百万元) 437.27 545.22 679.31 813.57 970.24 净利润(百万元) 211.72 222.27 307.06 423.24 540.83 增长率(%) (7.22) 4.98 38.15 37.84 27.78 EPS(元/股) 0.16 0.16 0.23 0.31 0.40 市盈率(P/E) 27.96 26.63 19.28 13.99 10.95 市净率(P/B) 2.87 1.96 1.37 1.25 1.12 市销率(P/S) 6.04 3.67 3.31 2.60 2.10 EV/EBITDA 7.42 5.84 8.39 7.86 7.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -55%-45%-35%-25%-15%-5%5%2017-102018-022018-06中国天楹 环保工程及服务 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 前三季度业绩平稳增长18.76%，符合预期 公司在2018年前三季度营业收入为13.67亿元，同比去年增长37.64%；实现归母利润1.67亿元，同比增长18.76%。扣非后归母净利为1.65亿元，同比增长20.26%。 营业收入持续增长，业绩符合预期。营业收入较上年同期增长37.64%的原因为报告期内公司的八个垃圾焚烧发电项目运营良好，收入稳步增长；公司在建的和改造的垃圾焚烧发电项目加速推进，使得公司的环保工程建设和设备销售收入较上年同期有较大的增长。营业成本较上年同期增长38.19%，前三季度公司的毛利率为36.12%，较上年同期下滑4.34pct。公司毛利率下滑的原因为：垃圾焚烧行业竞争加剧导致出现了低价竞争的问题，使得垃圾焚烧发电项目的中标价格出现下滑。前三季度公司净利润增速不及营收的原因为垃圾焚烧行业竞争加剧导致毛利率下滑；我们认为公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年，国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨，大量运营项目提供了现金流保证；国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达15850吨，有力保障未来增长。同时全产业链布局促进公司环卫项目快速放量，看好公司未来成长性。 图1：2014Q3-2018Q3年公司营业收入、净利润及毛利率 资料来源：wind、天风证券研究所 期间费用率下降3.58个百分点，销售费用大幅增加。虽然公司经营规模、业务范围不断扩大，但是公司费用管控良好。公司前三季度期间费用为2.69亿元，比上年同期提高了0.38亿元。期间费用率为19.68%，比去年同期下降了3.58个百分点。另外，前三季度的公司销售费用出现了大幅增长，从2017年前三季度的0.03亿元增加到2018年前三季度的0.46亿元，同比增加了1235.43%。主要系公司的EPC业务的拓展，造成业务销售费用的增加。 经营活动现金流净额大幅改善，公司回款情况较好。公司前三季度的经营性现金流净额是3.13亿元，比去年同期增长138.59%。公司经营性现金流情况持续向好。 公司前三季度投资活动产生的现金流量净额为-5.18 亿，较去年同期下降37.75%,主要原因为去年同期完成收购上海盈联电信科技有限公司部分股权并对其进行增资。 公司前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-6.89亿，主要原因是偿还了部分借款。 图2：前三季报现金流量表项目(单位：亿元) 资料来源：wind、天风证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.005.0010.0015.002014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3营收(亿元) 归母净利润(亿元) 毛利率(%) 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.72亿元，同比增长14.45%。占营收比重的63.79%，同比下降12.91pct。公司的应收款从2017年前三季度的3.25亿元增加到2018年前三季度的4.70亿元，同比增加了44.50%，占收入的比重增加了1.64pct。总得来看，应收款增加的幅度是与公司报告期内的营收增加相匹配的。同时公司的预付款增加较快，前三季度的预付款为2.85亿元，较上年同期增加了620.26%。前三季度公司的存货与上年同期基本持平。但存货周转天数出现下降，从2017年前三季度的56.58天下降到2018年前三季度的42.16天。 图3：前三季报现金流状况(单位：亿元) 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 垃圾焚烧发电规模稳步增长，拟建项目比例高于行业平均水平 中国天楹位于江苏，自成立以来深耕江苏及周边市场多年，上市初期，主要焚烧发电运营项目主要分布在江苏的二线城市。目前公司在手和筹建项目分部在全国十多个省市，有从东部向西部推进，逐渐扩建版图的趋势。江苏（9个）、重庆（4个）和山东（3个）三个省市集中了公司较多项目，客户资源协同性显著。未来随着公司业务版图的进一步扩张，多地客户资源有望助推更多项目落地。 图4：公司垃圾焚烧业务版图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2017年底，公司拥有垃圾处理能力8400吨/日，较2016年新增2000吨/日，同比增加31.25%。2017年，公司有江苏如东、江苏启东、江苏海安、福建连江、山东滨州、深圳天楹、吉林辽源、吉林延吉八个垃圾焚烧发电运营项目，全年共处理垃圾量295万吨，比去年同期增长了1.7%；实现上网发电量6.5亿千瓦时，比去年同期增长了4.8%。公司目前运营项目已处于满负荷状态。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：2014-2017年公司垃圾处理能力变化 资料来源：wind、天风证券研究所 截止2017年底，公司国内在建和拟建项目日处理垃圾能力达9850吨；签约国外垃圾焚烧发电项目4个，日处理垃圾能力达6000吨。我们统计了2017年上市公司垃圾焚烧发电的运营和拟建产能，公司拟建/运营产能比例为189%，位列第四，仍处于扩大规模第一梯队。假设公司拟建产能分5年建完，每年平均新增产能3170吨/天，40万吨/天的单位投资，需12.68亿资金投入，按照35%的资本金投入来计算，需要4.44亿元资本金。截止2018年一季度，公司在手现金5.74亿元，且尚有加杠杆空间，加上垃圾焚烧发电项目的现金造血功能，拟建项目落地不受融资辖制。 图6：2017年上市公司垃圾焚烧发电运营/拟建产能（吨/天） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图7：2017年上市公司垃圾焚烧发电拟建产能/运营产能比例 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 截止2017年，山东莒南项目、安徽太和项目正处于调试阶段。公司正在建设和筹备建设的垃圾焚烧发电项目达到10个，分别位于陕西蒲城、河南民权、重庆铜梁、长春九台、山东平邑、长春双阳、宁夏固原、扬州江都、越南富寿、新加坡大士。另有已运营项目的扩建工程以及提标改造项目5个，分别为滨州二期、连江二期、启东三期、太和二期、深圳天楹提标改造。 图8：2018-2020年垃圾焚烧发电收入盈利预测 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3. 收购Urbaser，海外优质固废公司形成良好协同 7月4日晚，公司公告重大资产重组预案：公司拟向华禹并购基金、中平投资等26名交易对手购买其持有的江苏德展100%股权，交易对价88.82亿元人民币，