18年三季报点评：Q3新建门店扩张加速，业绩保持稳健增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月23日 一心堂（002727.SZ） 医药生物 Q3新建门店扩张加速，业绩保持稳健增长 ——一心堂（002727.SZ）18年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：23.90/37.65元 目标期限：6个月 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.68 总市值(亿元)：135.70 一年最低/最高(元)：18.16/35.45 近3月换手率：52.70% 股价表现(一年) -20%5%30%55%80%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18一心堂沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.43 -21.83 38.77 绝对 -2.68 -28.21 22.04 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，看好公司未来省外扩张——一心堂（002727.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-29 中报业绩略超预期，跨区域整合成效明显——一心堂（002727.SZ）2018年半年度业绩快报点评 ·································· 2018-07-30 投资进军健康管理，顺应药店服务化大潮——一心堂（002727.SZ）参股投资健康管理公司点评 ·································· 2018-07-10 事件： 公司发布三季报，18Q1-3实现收入66.2亿元，同比增长18.2%，归母净利润4.19亿元，同比增长32.5%，扣非归母净利润4.15亿元，同比增长34.5%。同时，公司预计2018年全年归母净利润同比增长0~40%。业绩符合预期。 点评： ◆18Q3自开门店继续加速，保持较快扩张节奏 截至18Q3期末，公司共计经营直营店5471家，相比期初净增405家，门店数相比去年同期增长9%，其中18Q3单季度新开门店282家，关闭和搬迁门店75家，年化新店比达到21%，相比18Q1和Q2逐季加速，且Q3关店率为1.4%，相比Q2的2.3%也有明显改善。截至2018年10月18日，公司直营门店数达到5507家，且正筹备待开业门店有174家，预计全年净增门店大概在600家左右，仍保持较快的自开店节奏。18年药店并购市场整体估值较高，公司并购节奏放缓转入自建为主，预计明年在保持较快自建节奏的基础上，并购视市场环境可能有所增加。 ◆18Q3单季度收入增速提升至19.3%，扣非净利润增速稍有放缓 从单季度数据来看，公司18Q3实现营收23.3亿元，同比增长19.3%，相比18Q2的15.0%增长有所提速，主要是Q3门店促销力度加大以及新开店加速所致。18Q3毛利率为39.1%，同比下滑1.8pp，主要也是受新开店加快及门店促销增加影响，另外返利延后也部分降低了毛利率水平，受此影响18Q3扣非净利润同比增长32.1%，相比18Q1~2有所放缓。此外，公司预告18年全年归母净利润同比增长0~40%，主要是17Q3~4在非经常性损益方面有约3100万定向增发定金为营业外收入，而今年没有对应的营业外收入，因此18年全年归母净利润同比增速将比扣非净利润同比增速低5pp，扣非净利润增速预计30%以上，符合预期。 ◆期间费用率继续下滑，精细化管理继续强化 18Q3销售费用率仅为25.2%，同比下滑3.7pp，管理费用率为5.3%，同比提升1.1pp，而财务费用基本保持稳定，18年以来期间费用率持续下降，我们认为和公司今年专注整合、并购放缓、关店明显增加以及加强精细化费用管控关系较大，而管理费用率提升主要是部分原属销售费用的管理部门调整划分为管理费用，实际管理费用仍保持稳定，因此看综合期间费用率更为合理。 2018-10-23 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆Q3新建门店扩张加速，业绩保持稳健增长，维持“买入”评级 考虑18年非经常性损益较少，我们小幅下调公司18~20年EPS为0.93/1.15/1.39元（原预测为0.97/1.19/1.45元），同比增长25%/24%/21%，现价对应18-20年PE为26x/21x/17x。公司为药店行业龙头之一，具有稳定产生现金流的云南大本营市场，并积极拓展川渝和华南等潜力成长市场。我们看好公司未来的持续扩张，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购整合不顺风险；省外扩张低于预期；个人账户取消风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,249 7,751 9,240 11,003 13,302 营业收入增长率 17.44% 24.03% 19.21% 19.08% 20.90% 净利润（百万元） 353 423 529 655 787 净利润增长率 2.00% 19.62% 25.16% 23.77% 20.13% EPS（元） 0.62 0.74 0.93 1.15 1.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.16% 11.44% 11.36% 11.82% 11.71% P/E 38 32 26 21 17 P/B 5.4 3.7 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月22日 2018-10-23 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,249 7,751 9,240 11,003 13,302 营业成本 3,669 4,533 5,396 6,404 7,720 折旧和摊销 101 139 76 84 92 营业税费 41 63 75 89 108 销售费用 1,751 2,157 2,666 3,212 3,932 管理费用 319 355 390 447 536 财务费用 33 56 35 39 40 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 3 2 2 3 2 营业利润 393 507 664 804 957 利润总额 409 547 661 808 959 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 353 423 529 655 787 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 6,013 7,147 7,762 9,181 11,001 流动资产 4,393 4,996 5,395 6,504 7,974 货币资金 1,595 2,196 2,310 2,751 3,326 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 404 597 605 723 896 应收票据 1 11 14 16 20 其他应收款 205 179 214 255 308 存货 1,373 1,626 1,773 2,166 2,684 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 12 12 12 12 固定资产 487 502 560 611 655 无形资产 88 83 88 94 99 总负债 3,515 3,453 3,105 3,640 4,281 无息负债 2,720 2,556 3,005 3,540 4,181 有息负债 795 897 100 100 100 股东权益 2,498 3,694 4,657 5,540 6,720 股本 521 568 568 568 568 公积金 703 1,564 1,617 1,683 1,694 未分配利润 1,273 1,562 1,868 2,298 2,878 少数股东权益 2 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 193 391 763 594 615 净利润 353 423 529 655 787 折旧摊销 101 139 76 84 92 净营运资金增加 -377 545 212 578 834 其他 115 -715 -54 -722 -1,099 投资活动产生现金流 -669 -286 -248 -347 -398 净资本支出 -146 -142 -250 -350 -400 长期投资变化 0 12 0 0 0 其他资产变化 -523 -156 2 3 2 融资活动现金流 925 443 -29 194 358 股本变化 260 47 0 0 0 债务净变化 170 102 -796 0 0 无息负债变化 1,432 -164 449 535 641 净现金流 449 548 486 441 575 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-23 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.44% 24.03% 19.21% 19.08% 20.90% 净利润增长率 2.00% 19.62% 25.16% 23.77% 20.13% EBITDA增长率 4.31% 34.29% 9.93% 19.54% 17.63% EBIT增长率 10.31% 33.52% 23.56% 20.51% 18.43% 估值指标 PE 38 32 26 21 17 PB 5 4 3 2 2 EV/EBITDA 25 20 18 15 13 EV/EBIT 31 25 20 16 14 EV/NOPLAT 36 33 24 20 17 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 4 3 3 2 2 盈利能力（%） 毛利率 41.28% 41.52% 41.60% 41.80% 41.97% EBITDA率 8.38% 9.07% 8.36% 8.40% 8.17% EBIT率 6.76% 7.28% 7.54% 7.63% 7.48% 税前净利润率 6.55% 7.06% 7.16% 7.35% 7.21% 税后净利润率（归属母公司） 5.65% 5.45% 5.73% 5.95% 5.91% ROA 5.88% 5.92% 6.82% 7.13% 7.15% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.16% 11.44% 11.36% 11.82% 11.71% 经营性ROIC 11.19% 10.09% 11.75% 12.09% 11.98% 偿债能力 流动比率 1.62 1.89 1.75 1.80 1.87 速动比率 1.11 1.28 1.17 1.20 1.24 归属母公司权益/有息债务 3.14 4.12 46.56 55.38 67.18 有形资产/有息债务 6