月酝知风之地产行业：新房销售维持高位，多地完善土拍制度
月酝知风之地产行业新房销售维持高位，多地完善土拍制度平安证券研究所地产研究团队2021年6月18日证券研究报告行业评级：中性（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：5月四部委联合召开房地产税改革试点座谈会，释放部分城市先行试点房地产税信号；政策再次聚焦鼓励保障性租赁住房建设；地市热度高企下多地完善土拍制度。5月取证推盘节奏阶段性回调，但房企年中冲刺下，预计整体推盘量将稳中有增。新房销售成交仍维持较高景气度，主流房企销售保持双位数增长；5月集中供地城市热度较高，房企拿地积极性有所提升，但仍不及上年同期，预计下半年土拍热度或趋于平稳，行业拿地隐含毛利率有望逐步企稳。投资建议方面，由于拿地毛利率仍未见企稳，短期开发类房企估值仍将承压，下半年关注二、三批次集中供地可能降温带来的开发类房企估值修复，建议关注万科A、保利地产、新城控股、龙光集团等；相比开发类房企，我们更看好具备行业空间广阔、业绩及规模维持高增的物管龙头，如碧桂园服务、融创服务、新城悦服务、金科服务等；以及具备“房、客、人”优势的经纪行业龙头企业如我爱我家。政策：延续偏紧基调，土拍政策优化。5月涉房类政策共28项，环比降31.7%；其中偏紧类19项，偏松类4项。四部委召开房地产税改革试点座谈会，政策再次聚焦鼓励保障性租赁住房建设，国有土地使用权出让收入划转税务部门征收。地方层面，成都、绍兴、宁波、湖州、南京等地出台新政，跟进此前的楼市调控政策，深圳拟提高落户门槛，抑制借落户投机性炒房现象，土拍制度亦在持续完善优化。资金：信贷投放边际收敛，境内债融资利率下行。5月M2增速环比升0.2个百分点，社融存量增速环比回落0.7个百分点，5月新增居民中长期贷款为今年以来首度同比少增，预计行业融资环境仍维持偏紧状态。5月房企境内信用债、境外债、集合信托发行规模，环比分别降50.2%、升74.8%、升12.5%。由于多数房企积极降档改善财务状况，5月房企境内债平均发行利率环比降0.33pct，境内债融资利率连续3个月下行。楼市：新房二手房成交呈现分化，取证推盘节奏阶段性回调。5月重点50城新房、20城二手房月日均成交同比增长10.5%、降12.3%，二手房成交已显现楼市调控效果。推盘节奏在“金三银四”后迎来阶段性回调，重点城市周均推盘环比降3.8%，35城商品房平均批准上市面积环比降31.3%，随着房企年中销售冲刺季来临，预计整体推盘量将稳中有增。当前新房销售仍维持较高景气度，35城商品房销供比环比升26.3个百分点，出清周期18.7个月，处2020年以来最低位。地市：成交量跌价升，溢价率整体回落。5月百城土地供应建面环比降48%，成交建面环比降15.2%，成交均价环比升63.9%，土地溢价率环比降8.4个百分点。5月迎来京深杭等核心城市集中供地，供地城市热度较4月更高，推动成交价走高，且核心城市出让地块大多设置上限价格，土地溢价率整体受限。随着房企补库存意愿淡化，资金调配程度减弱，且后续拍地难以转化为年内销售，预计第二批、第三批集中供地竞争激烈程度或将下滑，房企拿地毛利率有望企稳。房企：销售保持双位数增长，单月拿地销售比回升。百强房企5月单月销售面积、销售额分别同比增长14.1%、18.5%，较2019年同期增长22.3%、33%。5月集中供地城市热度更高，房企拿地积极性有所提升，50强房企拿地销售金额比53%、拿地销售面积比64%，环比分别升17.2pct、0.7pct，整体看，国企及绿档房企拿地相对积极。板块表现：5月申万地产板块上涨1.77%，跑输沪深300（4.06%）。截至6月17日，当前地产板块PE（TTM）7.97倍，估值处于近五年0.49%分位。风险提示：1）三四线楼市下行风险；2）房企大规模减值风险；3）行业金融监管力度超预期风险。 pOsRoNsRpMzRqQnOnMsNrNaQaObRsQqQtRqRlOnNpRkPqRxP9PmNqMxNqRpOvPpPpR本月报告精选之一：2021年新开工持续低迷之惑3报告主要观点：2021年新开工持续偏弱，与销售韧性十足形成反差。1-4月全国房屋新开工同比增12.8%，比2019年同期降7.9%，而全国商品房销售表现持续较好，1-4月销售面积同比增48.1%，比2019年同期增19.5%。优先拿地及复工、销售难言持续乐观为市场主流解释：1）2020年下半年以来融资持续收紧，叠加2021年2月22城推行供地两集中新政，房企或选择减少开工以保障拿地资金；2）疫情冲击背景下，房企选择加快复工致使新开工减少；3）对楼市未来预期相对谨慎，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现较弱，制约房企开工意愿。拿地及复工解释有限，中长期销售预期谨慎或是主因：我们认为减少开工用于拿地存在三方面制约：1）资金链紧张但销售尚可背景下，房企往往暂缓竣工而非减少开工；2）供地新政于2021年2月推出，但1-2月新开工已表现较弱；3）年内主流房企拿地规模有限，1-4月50强房企整体拿地销售金额比仅为20.3%。对于优先复工，我们测算2021年3-4月复工规模有所增加，但考虑上年同期疫情下净复工亦有所增加，且2020H2疫情控制以来房企已加快赶工，复工增加难以有力解释新开工低迷。我们认为中长期销售预期谨慎或为新开工主要制约因素，一方面，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现弱于东部，东部、西部已开工未售库存快速上升；另一方面，随着调控效果显现、房贷利率持续抬升，房企对后续楼市看法仍相对谨慎，注重库存去化与资金回笼，招保万金等7家主流房企中仅保利2021年开工计划同比增加，其中中南、金地降幅超过30%。预计新开工单月增速或延续低位，全年同比持平或略降。整体来看，我们认为融资收紧下房企减少开工用于集中拿地的解释性较弱，加快复工或能部分解释年内新开工趋弱，但中长期销售预期谨慎、部分区域库存累积加快或是新开工趋弱的主因。展望全年，考虑调控效果逐步显现、楼市热度趋稳，叠加上年基数逐步抬升，我们判断后续新开工单月增速或延续低位，预计2021年新开工增速呈现前高后低态势、全年同比持平或略降，同时需要关注开工持续弱势对下半年及2022年楼市供给端的影响。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之四：2021年新开工持续低迷之惑》 本月报告精选之二：细数主流商管企业，经营发展各有千秋4报告主要观点：业务构成：多业态并行，华润及宝龙规模靠前。华润万象生活、宝龙商业、合景悠活住宅物管与商管业务兼具，星盛商业仅从事购物中心运营管理，卓越商企服务侧重于写字楼等商务综合体服务。2020年华润万象生活商业运营及物业管理服务收入占比43%、宝龙商业的商业运营服务收入占比81%、合景悠活非住宅物业管理及商业运营服务收入占比30%、卓越商企服务商务物管收入占比62%。华润万象生活2020年总在管面积1.2亿平米，远超其余商管企业。分业态看，华润万象生活及宝龙商业已开业购物中心达59个和68个，相对较多；卓越商企在管商务物业0.17亿平米，相对靠前。经营差异：布局各有侧重，关联方支持力度不同。星盛商业、卓越商企服务当前布局以大湾区为主，宝龙商业以长三角为主，华润万象生活基于规模优势，布局更广、更均衡。各企业均建立完善零售物业产品体系，全方位满足消费需求。品牌对比来看，宝龙商业品牌库已容纳7100个品牌，规模靠前，华润万象生活已与国际及本土优质品牌建立合作，综合品质相对更高。消费者对比来看，华润万象生活拥有更大会员规模（1340万人），有助于提升购物粘性。华润万象生活、星盛商业、合景悠活购物中心出租率稳定90%以上，宝龙商业逐年改善，2020年升至89.9%。2020年华润万象生活、卓越商企服务商务物管费收缴率分别为97.6%、92%。各企业关联方支持存在差异，宝龙商业零售物业、华润万象生活购物中心、华润万象生活写字楼、星盛商业、卓越商企服务商务物业第三方面积占比分别为5.3%、12.3%、12.9%、58.1%、82.7%。未来发展：短期业绩保障度普遍较高，中长期关注综合能力。2020年末五大主流商管企业总合约在管比均大于1，短期业绩保障度普遍较高。2020年末华润万象生活在手现金103亿元，远超其余商企，关联房企土储规模6809万平米，优势相对更大。考虑行业空间可观格局分散、优质运营稀缺，且各商企普遍设定较高增长目标，轻资产输出或成为规模扩张重要推手，中长期看品牌力、服务力与专业化运营能力重要性持续提升。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之五：细数主流商管企业，经营发展各有千秋》 本月报告精选之三：房地产税改革渐行渐近，全面开征或仍需时日5报告主要观点：立法改革进展：房地产税立法与改革渐行渐近。广义房地产税包括一切与房地产经济运动过程有直接关系的税，狭义的房地产税通常指房产税。2019年全国狭义房产税收入为2988亿，仅为全国公共财政税收的1.9%。2013年11月，十八届三中全会提出“加快房地产税立法并适时推进改革”，拉开房地产税立法改革的序幕；2021年5月，四部委联合召开房地产税改革试点座谈会，释放出部分城市先行试点的信号。我们认为房地产税立法环节较多、周期较长，短期全面开征可能性较小，未来房地产税或可能先试点后立法或试点与立法并行。立法改革背景：三大因素推动房地产税立法及改革。2019年国内6大房地产相关税收合计2.53万亿，其中持有环节税收占比仅20%，“轻持有、重交易”特征明显；2020年国内土地出让金占地方本级财政收入的84%，土地财政依赖明显，而2019年经合组织房产税平均税收占比为5.6%，美英占比更超12%；房产为居民主要财富资产，加快房地产税改革和立法，亦有助于发挥其调节个人收入分配，缓解贫富差距的功能。国内试点经验：免征范围大且税率低，沪渝房产税试点对税收及楼市影响可控。2011年1月沪、渝开展房产税试点，2011年两地房产税收入占同期地方公共财政收入比重分别为2.1%和1.4%，较2010年基本持平和下降0.1pct；2011年两地商品房销售面积同比降13.8%和增5.1%，同期全国增4.4%，我们认为上海销售下行更多为受限购等冲击；中长期看，2020年沪、渝住宅均价较2010年上涨98%和61%，同期百城住宅均价上涨68%，两地并未因房产税出台影响区域楼市中长期表现。海外经验借鉴：房产税出台未改中长期趋势，供需仍是决定区域楼市主因。1993年4月征收市政税后，英国NationalWide平均房价指数到1993年11月累计下跌2.1%，但1996年英国房价重回上涨通道；2005年8月韩国开征综合不动产税，10月、11月韩国房屋购买价格指数环比分别降0.03%、0.01%，但随后迅速回到上涨通道，2005年12月房屋购买价格指数同比上涨4.0%。尽管房产税出台能对短期楼市形成一定影响，从主要国家来看，短期楼市更多受到流动性影响，中长期来看人口及收入等供需因素等是决定楼市走向的主因。更多报告内容参见：《地产政策洞察系列之二：房地产税改革渐行渐近，全面开征或仍需时日》 本月报告精选之四：从主流房企对比观龙湖高估值之谜6报告主要观点：龙湖估值、股价表现远优于其它主流房企。据Wind一致预期，截至6月7日，龙湖PE（2021E）8.8倍，在20家主流房企中排名第1；过去一年股价涨幅24.8%，20家房企平均涨幅为-5.7%，龙湖排名第3；过去3年股价涨幅103.2%，20家房企平均涨幅为5.6%，龙湖排名第1。为解答龙湖股价靓丽、估值高企之谜，我们从地产开发、多元化等维度对比龙湖与万科、保利、招蛇、金科四家主流房企的异同。房地产开发领域，龙湖为典型的“三好学生”。1）相比万科、保利等行业龙头，龙湖规模增长速度占优，2016-2020年销售额CAGR为32.4%，高于万科（17.9%）、保利（24.4%），土储充足、优质亦保障未来销售继续增长，龙湖当前土储覆盖2020年销售4.6倍，高于万科、金科、招蛇。2）相比保利、招蛇等央企国企，龙湖作为民企、管理机制灵活，不仅在业内较早引入职业经理人，还形成较为完善的激励
