请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] REITs专题报告（一） 超配 （维持评级） 2021年06月18日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 公募REITs扬帆，“新资产”起航  REITs的本质与典型特征 REITs本质是专注于不动产投资的基金产品，基本结构包括底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人四个部分，各种REITs结构均是在此基础上，为实现各类目的而做出的改进。REITs的典型特征是高分红、有限杠杆和税收中性。  美国REITs最成熟，亚洲工业/物流类REITs表现最佳 美国是全球最大的REITs市场，市值超过1.2万亿美元。日均换手率0.8%，小幅高于标普500。长期收益率跑赢标普500，权益属性强。同时与股市相关性较弱，可作为分散投资标的。亚洲REITs起步晚但成长迅速，日本、新加坡和中国香港占九成份额，过去10年整体表现稳健，工业/物流类表现最好，酒店类表现最差。  首批公募REITs资产质量佳，发行定价理性，具备吸引力 首批公募REITs底层资产整体上比较优质，普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化，实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%，发行定价相对理性，也为二级市场留足空间。根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间，整体具备吸引力。  短期“物”大于“人”，长期“人”的重要性凸显 REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定，其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看，初期“物”的重要性大于“人”。长期来看，随着REITs产品逐渐“长大”，其持有的底层资产会越来越多，业态构成也会日趋复杂，基金管理人的重要性将逐渐凸显。  资产价值锚定下限，派息收益率决定上限 下限方面，由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高，也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭，可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面，其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率，或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。  投资建议 REITs作为一种成熟的金融产品，随着国内首批公募REITs的起步，未来将迎来迅速发展，市场关注度和配置需求也将持续提升。同时，公募REITs的波动率和派息率不同于权益资产和债权资产，一定程度上是一种“新资产”。首批公募REITs底层资产质量好，派息率具备吸引力，同时一级市场定价相对理性，因此，我们对首批公募REITs强烈看好，建议积极关注。 相关研究报告： 《房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较高，北京鼓励社会资本参与城市更新》 ——2021-06-16 《房地产行业周报：土地出让金划归税务征收，长沙苏州土拍热度较高》 ——2021-06-07 《土地出让金划转税务征收政策点评：并非针对地产，但潜在影响值得关注》 ——2021-06-07 《房地产行业周报：政策补丁有序跟进，二手房调控显成效》 ——2021-06-01 《房地产2021年6月投资策略：热度不减，静以待变》 ——2021-05-26 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.511.520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、首批公募REITs资产质量佳，发行定价理性，具备吸引力。首批公募REITs底层资产整体上比较优质，普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化，实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%，发行定价相对理性，也为二级市场留足空间。根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间，整体具备吸引力。 2、短期“物”大于“人”，长期“人”的重要性凸显。从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看，初期“物”的重要性大于“人”。长期来看，随着REITs产品逐渐“长大”，其持有的底层资产会越来越多，业态构成也会日趋复杂，基金管理人的重要性将逐渐凸显。 3、资产价值锚定下限，派息收益决定上限。下限方面，由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高，也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭，可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面，其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率，或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。 4、REITs作为一种成熟的金融产品，随着国内首批公募REITs的起步，未来将迎来迅速发展，市场关注度和配置需求也将持续提升。首批公募REITs底层资产质量好，派息率具备吸引力，同时一级市场定价相对理性，因此，我们对首批公募REITs强烈看好，建议积极关注。 核心假设或逻辑 1、REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定，其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。 2、相关国家政策、行业格局短期内不发生重大变化。 与市场预期不同之处 1、市场认为REITs具备较强的固收属性，基金管理人作用不大。我们认为公募REITs的底层资产固然具备稳定经营的特征，但随着REITs产品逐渐“长大”，其持有的底层资产会越来越多，业态构成也会日趋复杂，基金管理人的重要性将日益凸显，并逐渐成为REITs真正的“C位”。 2、市场认为REITs价格波动空间不大，属于低波动资产。我们从美国REITs市场的历史表现出发，认为REITs尽管底层资产相对稳健，但交易因素也会造成非常大的影响，REITs是权益类资产和债权类资产之外的“新资产”，可作为两类资产的风险分散手段。 股价变化的催化因素 1、底层资产经营表现超预期。 2、各类投资者配置需求提升。 核心假设或逻辑的主要风险 1、底层资产表现不及预期。 2、二级市场配置需求不足。 qRxPzQsRrOoNoNmRvNrRtM8ObP6MnPpPtRrQeRpPtNlOpOwO9PpOmMMYrQnNMYsOqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 ............................................................................................................................. 6 REITs的概念与典型特征 ............................................................................................. 6 基本概念 .............................................................................................................. 6 分类标准 .............................................................................................................. 7 REITs的特征：高分红、有限杠杆、税收中性 ....................................................11 他山之石，海外市场看REITs .................................................................................... 13 美国REITs市场 ................................................................................................ 13 亚洲REITs市场 ................................................................................................ 19 首批公募REITs：底层资产优质，定价相对理性 ....................................................... 21 首批公募REITs基本信息盘点 ........................................................................... 21 普遍采用“公募基金+ABS”产品结构 .................................................................... 22 通过资本弱化，实现了一定程度的节税 ............................................................. 22 发行定价相对理性，折溢价率有所不同 ............................................................. 23 现金流分派率具备吸引力 ................................................................................... 24 首批公募REITs投资价值分析：资产价值锚定下限，派息收益率决定上限 ............... 24 REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定 ............................................ 25 首批公募REITs底层资产集中，初期“物”的重要性大于“人” ............................... 25 与股市相关性弱，可作为风险分散手段 ............................................................. 26 资产价值锚定下限，派息收益决定上限 ............................................................. 27 投资建议 .................................................................................................................... 27 国信证券投资评级 .............................................