航空工业混改典范，唯一航空氧气系统供应商

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 国防军工 [Table_StockInfo] 江航装备(688586) 买入 合理估值： 42-45 元 昨收盘： 26.41 元 （维持评级） 航空军工 2021年06月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 404/93 总市值/流通(百万元) 10,663/2,452 上证综指/深圳成指 3,557/14,673 12个月最高/最低(元) 53.18/22.06 相关研究报告： 《江航装备-688586-2020年报及2021年一季报点评：航空氧气系统龙头，核心受益战斗机列装加速》 ——2021-04-28 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 航空工业混改典范，唯一航空氧气系统供应商  国内唯一航空氧气系统基本垄断军机氧气系统，核心受益以歼-20为代表的战机换装列装加速 军机航空氧气系统方面公司将必然受益装备放量叠加价值量提升双重驱动。公司航空氧气产品配套所有军机，预计十四五期间，伴随着我国航空装备的换装列装加速，尤其是先进战机比如歼-20、运20等快速放量，公司作为我国航空氧气系统垄断供应商，将全面受益于行业的高景气。此外，机载油箱惰性化防护系统是先进战机必装，增速凸显；公司还是国内最大的飞机副油箱生产单位，该业务稳中有增，不排除战略储备提升弹性。  非航制冷业务拓展快速，全寿命周期保障业务是新增长点 特种制冷业务在行业内享有较高的品牌知名度，全军种覆盖，公司在保持现有优势的基础上，在其他多个领域取得较好进展，比如坦克、舰船领域，放量可期，增速预期更好。全寿命维修保障业务伴随存量飞机的快速上量，叠加实战化训练加强带来的维修任务增加，已经表现出较高的增速，且该业务毛利率更为可观，高附加值业务，是公司未来发展的新增长点。  投资建议 中航工业混改先锋，员工持股治理优越。作为国内唯一航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化单位，独家配套我军几乎所有军机，核心受益军机尤其是先进战斗机换装列装加速以及价值量大幅提高。军用特种制冷设备已实现空陆海火箭军等全军种覆盖，未来三年在坦克、船舶等领域快速增长。高附加值的全寿命维修保障业务是公司新的增长的。综合看，公司业务纯正，产业地位突出唯一，业绩增速显著高于行业。预计公司2021-2023年净利润分别为2.89 / 4.21 / 5.78亿元，当前股价对应PE=36.8/ 25.3/ 18.5x，维持“买入”评级。  风险提示：军品业务放量不及预期；民品业务拓展不及预期 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 674 831 1,160 1,564 2,028 (+/-%) 2.0% 23.2% 39.6% 34.8% 29.7% 净利润(百万元) 113 194 289.37 420.65 577.64 (+/-%) 59.2% 71.3% 49.3% 45.4% 37.3% 摊薄每股收益(元) 0.37 0.48 0.72 1.04 1.43 EBIT Margin 21.1% 24.8% 25.3% 27.9% 30.0% 净资产收益率(ROE) 14.1% 10.0% 13.6% 17.2% 20.0% 市盈率(PE) 70.7 55.0 36.8 25.3 18.5 EV/EBITDA 46.4 45.3 32.5 23.4 17.7 市净率(PB) 9.94 5.52 5.00 4.36 3.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/20S/20N/20J/21M/21M/21上证指数江航装备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 中航工业混改先锋，员工持股治理优越。作为国内唯一航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化单位，独家配套我军几乎所有军机，核心受益军机尤其是先进战斗机换装列装加速以及价值量大幅提高。军用特种制冷设备已实现空陆海火箭军等全军种覆盖，未来三年在坦克、船舶等领域快速增长。高附加值的全寿命维修保障业务是公司新的增长的。综合看，公司业务纯正，产业地位突出唯一，业绩增速显著高于行业。预计公司2021-2023年净利润分别为2.89 / 4.21 / 5.78亿元，当前股价对应PE=36.8/ 25.3/ 18.5x，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 1. 军机航空氧气系统方面，公司航空氧气产品配套所有军机。预计十四五期间，伴随着我国航空装备的换装列装加速，尤其是先进战机比如歼-20、运20等快速放量，公司作为我国航空氧气系统垄断供应商，将全面受益于行业的高景气。公司将必然受益装备放量叠加价值量提升双重驱动，机载油箱惰性化防护系统是先进战机必装，增速凸显；公司还是国内最大的飞机副油箱生产单位，该业务稳中有增，不排除战略储备提升弹性。 2. 公司的特种制冷业务是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌，在行业内享有较高的品牌知名度，为空军、陆军、海军、火箭军等各军种配套，实现全军种覆盖。公司在保持现有优势的基础上，在其他多个领域取得较好进展，比如坦克、舰船领域，放量可期，增速预期更好。 3. 公司其他业务主要是敏感元件、航空氧气维修服务等，维修业务伴随存量飞机的快速上量，叠加实战化训练加强带来的维修任务增加，已经表现出较高的增速，且该业务毛利率更为可观，高附加值业务，是公司未来发展的新增长点。 与市场的差异之处 市场认为公司业务不是装备核心，研发实力不足。我们认为，公司的航空氧气系统是重要，独家受益军机放量带来的业绩高增长要业绩增长点。比如公司目前拟在广东建立27万平方华南基地以应对十四五以及未来产能提升问题，同时公司会根据长中短期建立相应的产能计划并一直延续。 股价变化的催化因素 1. 公司作为国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，独家配套我军几乎所有军机，核心受益军机尤其是先进战斗机的换装列装加速的进程。 2. 公司在民用领域，是商飞合格供方，伴随着国产大飞机C919首架交付以及国产替代的进程加速，公司也将核心受益。 核心假设或逻辑的主要风险 1.军用业务放量不及预期 2.民用业务拓展不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 ............................................................................................................................ 2 估值与投资建议 ................................................................................................... 2 核心假设与逻辑 ................................................................................................... 2 与市场的差异之处 ............................................................................................... 2 股价变化的催化因素 ............................................................................................ 2 核心假设或逻辑的主要风险 ................................................................................. 2 估值与投资建议 ................................................................................................................. 5 绝对估值：41.82 -45.12元 .................................................................................. 5 相对法估值：目标价41.6-46.8元 ........................................................................ 7 投资建议：强烈建议“买入” .................................................................................. 7 中航工业混改典范，科创板军工第一股 ........................................................................... 7 国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统单位 ................................... 7 混改先锋，核心员工持股，治理结构，激励制度优越 .......................................... 8 军品主业聚焦，产业地位突出，业绩弹性十足 ..................................................... 9 航空产品：垄断国内航空氧气系统，受益军机放量叠加价值量提升双重驱动 ............. 11 垄断配套供应国内所有航空装备需求军机，纯正受益且具备弹性 .......................11 机载油箱惰性化防护系统是先进战机必装，预期高增长 .................................... 13 国内最大的飞机副油箱生产单位，稳中有增，战略储备可提升弹性 .................. 15 特种制冷业务：多个领域取得突破，增速预期更好 ...................................................... 16 全军种覆盖，在装甲、舰船领域拓展顺利 .......................................................... 16 全寿命周期服务保障业务：瞄准航空装备全寿命周期，高附加值业务快速增长 ......... 18 盈利预测 .......................................................................................................................... 19 假设前提 ............................................................................................................ 19