固收市场2021年中期策略报告：徐徐图之，道阻且长

徐徐图之，道阻且长——固收市场2021年中期策略报告平安证券研究所固收团队2021年6月15日证券研究报告 2摘要0上半年市场复盘，熊市中的两个“反弹”机会。债市延续去年四季度以来的震荡格局，上半年在资金面偏松，以及基本面走弱的影响下，市场出现了两轮交易机会，10年国债、国开债收益率一度突破震荡区间下限，至3.04%、3.48%。基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率。本轮经济增长的高点已于去年四季度出现，经济修复过程中呈现不均衡的特点：地产、出口增长相对强势，而消费、制造业表现偏弱。展望下半年，地产及出口仍是经济的主要支撑，而制造业、基建投资、消费将成为拉动经济增长的边际力量，经济增长的韧性依然存在，个别月经济数据有超预期可能。通胀的不确性在增加，央行或加大资金面波动。在上游工业品价格难以大幅回落，油价有上行压力的背景下，PPI在5月触及年内高点后维持高位震荡。更重要的是非食品项CPI将呈现上行趋势：一是，上游工业品价格向下游传导；二是，国内服务业、海外进口需求将带动文化娱乐、衣着等分项价格上涨，预计年末非食品CPI将上行至2.2%，较2017年高点仅差30BP。央行加息的概率不大：一方面，上游工业品涨价更多是因为境外传导和供给因素导致，并非经济过热的体现，因此加息效果有限，反而不利实体经济修复。另一方面，历史上加息是央行多目标考虑下的综合决定，当前多目标可通过MPA和宏观审慎工具实现。因此，下半年经济结构性滞涨+通胀上行的组合下，货币政策将“稳价控量”，增加资金面波动。牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局。节奏上：三季度或迎来本轮熊市“最后一击”，长端调整幅度或更大。利率二次探顶后，可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿。点位上：1年国债、国开债震荡区间（2.1%-2.9%）、（2.2%-3.2%）；10年国债、国开债震荡区间（2.9%-3.3%）、（3.3%-3.8%）。投资者可以等待收益率回调后再进行交易配置。信用债：短期理性VS长期非理性。1、战略上低配信用债。2、三季度中后半段可能是拉长久期配置信用债的好时机，此时利差震荡或走阔。3、结构上，城投（低配-平配），选择性抱团、关注打猎机会；地产（平配-超配），当前信用利差性价比一般，待信用风险发酵时增配资产；产业国企（上游平配，中下游超配），上游挑选投机型债务人、规避庞氏债务人。风险提示：1)国内经济趋势回落，并没有呈现韧性;2)国内、国际政策发生重大转向;3)信用风险事件频发。 CONTENT目录上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率通胀压力在增加，央行或加大资金波动信用债：短期理性VS 长期非理性 4上半年资金面为债市表现向好奠定了基础1.1防止发生系统性风险：疫情反复+永煤违约，央行主动宽松利率债发行收缩，财政存款大幅回落：2月、3月政府存款分别大幅回落1.11万亿和0.57万亿，远超季节性规律•全球经济衰退压制进口与出口。外需不振压制国内出口增长；而疫情导致年初央行净投放增加上半年利率债供给下降实体资金利用效率降低>>>>资料来源：Wind，平安证券研究所资金面整体宽松：除了1月下旬央行刻意打压资金面外，上半年资金面整体稳定偏松：DR001、DR007中枢分别为1.8%、2.17%，R与DR利差维持低位。实体投融资需求弱化：通过货基-存单回流银行体系-4000-3000-2000-1000010002000300040005000-35000-25000-15000-500050001500025000回笼量投放量净投放量（右轴）20,266 242 6,490 18,518 (6,886)4,858 16,968 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0001-4月非银存款累计增量2020年末央行逆回购净投放规模增加（亿元）2021年2-3月政府存款大幅回落（亿元）1-4月非银存款增量较高（亿元）(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03货币当局:政府存款:环比增加 5十年国债处于去年三季度以来的震荡区间，出现两个波段机会1.1上半年国债、国开各期限品种表现情况（BP）上半年10年利率的两个交易机会（%）3.303.353.403.453.503.553.603.653.703.753.802.953.003.053.103.153.203.253.303.353.4010年国债10年国开（右轴）2020-11.20~2021.1.20起因：央行1月打压杠杆后，对资金面偏紧的预期差修复幅度：10年国债、国开分别回落20BP、27BP2021年3月中旬~6月初起因：基本面数据走弱+资金面宽松辅助；利率Price-in基本面走弱，而非PPI上行幅度：10年国债、国开分别回落16BP、27BP，突破震荡区间下沿•1年、7年与30年品种表现较好，国债整体好于国开•10年期品种自去年9月以来处于区间震荡，期间出现两轮交易机会-10-50510152013571030国债国开资料来源：Wind，平安证券研究所 CONTENT目录上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率通胀压力在增加，央行或加大资金波动信用债：短期理性VS 长期非理性 7本轮经济修复已在2020年四季度触及高点2.1•2020年四季度经济修复至疫情前水平：实际GDP增速6.5%高于疫情前，21年一季度GDP两年复合增速5.0%，较2020年四季度回落1.5个百分点。•2020年四季度经济修复斜率见顶：当社融顶出现后，PMI代表的经济顶难以进一步向上突破，多高位震荡。北美欧洲南亚东亚资料来源：Wind，平安证券研究所474951535557599%14%19%24%29%社融余额增速（%，新口径）PMI(右轴)社融拐点出现后，PMI难以继续向上突破，多为高位震荡 8但结构不均衡，处于经济磨顶期2.1资料来源：Wind，平安证券研究所2020年四季度以来各经济分项指标2021年4月2021年一季度2020年四季度2年复合较一季度变化公布值2年复合较去年四季度变化公布值2年复合较三季度变化公布值内需生产6.8 0.6 9.8 6.2 -0.9 14.1 7.1 0.8 7.3 投资3.7 1.0 19.9 2.7 -1.4 25.6 4.1 1.0 2.9 制造业0.3 1.8 23.8 -1.5 -1.9 29.8 0.4 2.5 -2.2 房地产8.4 0.7 21.6 7.7 -0.7 25.6 8.4 0.4 7.0 基建2.40.3 16.9 3.0 -0.4 26.8 3.4 0.5 3.4 消费4.3 -2.0 17.7 6.3 0.0 34.2 6.3 0.8 4.6 外需出口16.8 6.5 32.3 10.3 -2.7 30.6 13.0 10.1 18.1 进口10.7 -6.0 43.1 16.7 5.1 38.1 11.6 9.6 6.8 物价CPI-0.5 0.9 -0.2 0.4 --1.3 0.2 PPI-2.4 6.8 -4.8 4.4 -6.5 -0.4 金融M2--1.3 8.1 --0.7 9.4 --1.5 10.1 社融同比--0.6 11.7 --1.0 12.3 --1.2 13.3 新增社融5.2-1.4185076.612.233665-5.6-28.317192新增贷款21.252.751284018.57.42751111.1-4.511458地产与出口维持强势4月地产投资两年复合增速8.4%（+0.7%）；4月出口两年复合增速16.8%（+6.5%），2018年以来高位。消费与制造业表现偏弱4月社零两年复合增速4.3%（-2%），剔除价格因素后实际增速为2.6%（-1.77%）；4月制造业两年复合增速0.3%（+1.8%），尚未回到疫情前水平。 9趋势回落前会有一次“假摔”，三季度可能二次探顶2.1•磨顶期会出现回落-二次探顶-趋势回落的M型走势，三季度有望二次探顶，带动利率调整。经济磨顶期的首次回落持续3-5个月，已于二季度出现；二次探顶持续1-2个季度，大概率在三季度。资料来源：Wind，平安证券研究所•本轮经济修复接近尾声，趋势回落大概率落在三四季度。2005年以来，库存上行期持续21-28个月。本轮上行周期始于2019年10月，回落拐点大概率在下半年。我国历史上的四次库存周期及修复尾声的“假摔”经济磨顶的韧性多来自地产(5)05101520-40-20020406080100土地购置费:累计同比PMI新订单-PMI产成品（6MA,右轴） 10二次探顶的韧性：房地产温和回落，不会失速2.2资料来源：Wind，平安证券研究所今年4月土地成交溢价率攀升（%）(40)(20)020406080100-60-40-20020406080100120本年土地成交价款:累计同比（MA6）土地购置费:累计同比(MA6,右轴)05101520253035201920202021土地成交价款领先土地购置费（%）土地购置费景气或持续全年土地成交价款领先土地购置费，且持续时间有参考价值。集中供地影响开工节奏，建安投资年内难大幅下行4-5月土地成交面积、溢价率均上行，两集中供给占用资金，拖累开工，后续建安预计保持平稳。集中供地影响开工节奏，年内房地产投资波动或加大。年初以来新开工与销售增速背离（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%商品房销售面积累计同比增速房地产新开工累计同比增速 11全球经济修复预期不断强化，出口不会差二次探顶的韧性：出口不算差2.2资料来源：Wind，平安证券研究所(3)(3)(2)(2)(1)(1)011222530354045505560全球PMI 新订单-产出（右轴）全球经济修复势头较好我国出口增速与全球经济增速一致（%）(20)(10)010203040(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.006.00GDP:实际同比增长:全球出口金额:同比（右轴）注：美国库存周期指标为美国三大库存指标均值联合国5月VS 4月：5.4% VS 4.7% ；IMF 4月VS 1月：6% VS 5.5%。联合国与IMF预测不断调高4月美国失业率6.1%仍高于2020年初3.5%的水平。三季度群体免疫后线下启动。发达国家需求端修复尚未结束重建灾后产能，并维持更高的库存水平。疫后经济新特征支持修复韧性01.02.03. 12二次探顶的韧性：制造业修复“慢半拍”2.2制造业修复慢，下半年可期资料来源：Wind，平安证券研究所15161718192021222324135791113房地产投资累计同比制造业累计同比基建投资累计同比（右轴）123制造业投资是慢变量（%）56789101112131434.034.535.035.536.036.537.037.538.0制造业:企业单位数制造业:亏损企业单位数（右轴）2018年制造业企业亏损及退出现象明显（万家）利润增速可以作为投资的领先指标（%）(25)(20)(15)(10)(5)05101520-20-15-10-5051015制造业累计同比增速（6MA）制造业利润累计同比增速（MA,右轴）制造业投资是慢变量多为基建、房地产的下游，且企业信心修复需要时间。利润的前瞻性指引利润增速领先投资1-1.5年，2020年7月制造业利润累计同比见底,下半年投资有支撑。资金已经到位2月末制造业中长期贷款余额达5.62