航天证券2014年中期策略报告-军工策略：把握行业发展路径,徐徐图之

航天证券2014年中期策略报告 军工策略：把握行业发展路径，徐徐图之 报告日期：2014年6月20日 研 究 员：于昊 执业证书编号：S0910513070001 电话：021-62443206 Email：yuhao@casstock.com 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 2 2014年上半年A股整体震荡下行趋势中，沪深300指数截止6月中旬较年初下跌6.28%； 航天证券军工指数在经历了一季度的一波上升行情之后开始了漫长的调整，截止6月中旬航天证券军工指数较年初下跌5.87%，略微好于市场整体表现； 航天证券军工精选指数成份中不乏弹性较高的个股，对事件性主题、行业内变化较为“敏感”，截止6月中旬较年初下跌5.5%； 2014年上半年军工板块市场表现回顾 资料来源：Wind，航天证券研发部 2014年上半年航天军工指数市场表现 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 3 2014年上半年军工行业表现并不十分出彩，全行业涨跌幅排名中军工行业排名中下游； 上半年计算机、传媒、通信行业整体表现较好，半年涨幅分别达20.9%、10.28%、8.18%； 上半年军工各细分题材中材料、航天及航空题材整体表现较好，半年涨幅分别达8.29%、4.77%、1.27%； 2014年上半年军工板块市场表现回顾 ； 资料来源：Wind，航天证券研发部 2014年上半年全行业市场表现 2014年上半年军工各细分题材市场表现 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 4 就军工个股来看，上半年市场表现最好的是业绩得到大幅改善的海兰信，其次是高弹性的军工原材料龙头抚顺特钢以及利达光电、卫士通、航空动力等，截止6月13日半年涨跌幅分别达142.4%、42.3%、34.4%、24.7%； 2014年上半年军工板块市场表现回顾 资料来源：Wind，航天证券研发部 2014年上半年航天军工主要个股涨跌幅 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 5 从估值角度来看，上半年以来军工板块整体估值水平出现一定下滑，现处于近50倍PE的较低水平；就各细分题材来看当前军工材料题材估值水平较高，其次为电子题材类，再次为航天题材类。 2014年上半年军工板块市场表现回顾 ； 资料来源：Wind，航天证券研发部 2014年上半年军工各题材PE水平 2014年上半年军工各题材PB水平 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 6 军工行业整体营收水平呈上升趋势；船舶题材类营收增速上升明显； 涉军电子、兵器、材料细分题材同比增速较快，分别达114.72%、56.42%、9.68%； 2014年上半年军工板块业绩情况 ； 资料来源：Wind，航天证券研发部 军工及各细分题材营收同比增速 军工及各细分题材归属母公司股东的净利润同比增速 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 7 从个军工细分题材的毛利率水平来看，涉军航天题材整体毛利率下降较为明显；而兵器题材毛利率水平有上升趋势；此外电子、船舶、材料题材毛利率水平均有企稳回升迹象； 2014年上半年军工板块业绩情况 资料来源：Wind，航天证券研发部 军工及各细分题材毛利率水平 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 8 2014年上半年武器装备出口增速出现负增长，阶段性下滑明显； 武器装备进口数据显示正从高位下滑； 考虑到虽然国防预算实现两位数增长，但实际我国国防支出占GDP比例仍然较低，实际国防安全产品投资未必能满足行业整体快速增长； 那么军工行业发展的动力究竟在哪里？ 军工出口数据弱化，行业增长动力何在？ 资料来源：Wind，航天证券研发部 我国武器装备进出口增速 近年来我国防务负担长期处于低位 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 9 政策、体制、编制改革，影响军事资源配置结构 • 建立系统化的资源配置制度是实现军事力变革的先决条件； • 国防支出结构调整势在必行，初步体现出结构性效益; • 军费投入趋势将随兵种结构发生改变，或将适时加大海空军等高技术兵种的建设投入; 军事资源配置结构调整，军工产业需求结构受影响 • 调整方向在减少人员及维持费用占比的同时将加大实际装备采购及研发费用； • 涉及海空信息等高科技装备配制、备件、维修服务等需求将会随着兵种结构调整而增加； • 同时装备研发及实际采购支出亦会随着军队管理体制改革、信息化建设、维持性支出的减少而增长； 军民融合，政策引导军工产业新内生增长动力 • 军民融合，具体而言，就是在国家经济社会发展的总体规划中设计好国防和军队建设规划，实现国防建设与经济建设的协调发展。之前经历了“军民结合，寓军于民”两种早前思路改革后得来。 •改革国防科研生产管理和武器装备采购体制机制，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域 对2014年军工行业的整体判断 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 10 军民融合产品的特性及市场定位，订单或迅速增长； • 在最终产品的理念上，我们认为“军民融合”思路更加强调军民两用特征。开发两用技术及其产业化不同于军转民，而是要求科研单位和企业从技术理念的提出开始，就考虑技术的两用性以及产业化前景，要形成两用技术（军用和民用），两个目标（战斗力和生产力），开拓两个市场（军品市场和民品市场）的理念。 深化军民融合，意味武器装备采购定价机制改革； • 对于军方而言引入市场机制，对装备采购定价机制进行改革有助于军费支出的整体管控，有益于快速提高现代化装备水平；对于军工产业而言，定价机制的改革有益于提高军工产业经济配置效率，引入民间资本，引入市场竞争，以促进军工产业健康发展。 武器装备采购定价机制改革，利好优质龙头企业； •我们认为武器装备采购的定价机制改革或将有助于优势民企进入军品采购链，特别是短期内非核心保军产品及军民品界定较模糊的领域。充分竞争下的有效市场将更便于投资者对优秀企业的价值发现，充分竞争下的市场将是“强者真强”的时代。 对2014年军工行业的整体判断 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 11 需求对接，或缩短采办周期，实际利好军工产业； • 需求对接”实际对接的是军事采办需求与军工产业研发、生产之间的关系，意在解决我国军需采办管理体制上的不足，寓意以需求为主导。 • 实际上以需求为主导，将军事采办需求与军工产业的研发、生产对接，意味着建立适合的武器装备需求产生系统（美国有JCIDS系统），优化采办管理体制，能够大幅缩短军事采办周期、降低采办成本。 军工资产证券化加速，提升军工上市公司整体质量； • 我国军工产业面临战略转型和产业结构调整的重要阶段，需要大量资金投入。而长期以来，我国军工企业资金来源主要依靠财政支出与银行贷款，融资方式过于单一，且不利于提高军工资产资源配置效率。因此，推动军工资产证券化是未来发展的大方向。 • 自2000年10大军工集团建立，军工集团实际便开始尝试将军工资产注入资本市场。但由于政策、体制限制，这部分资产均为非核心保军资产。但随着13年中国重工核心军工总装资产的注入后，军工产业内最优质核心总装资产及院所资产注入相关上市公司预期强烈。政策的放开以为这军工资产证券化又一轮加速正在启动。 • 涉军工类上市公司之前盈利水平较低、业绩普遍较差的根本原因就在于，其本质实际是早前“军转民”的非核心资产上市，因此随着核心军工资产的注入，军工类上市公司整体质量将逐步提高，其盈利能力、收益质量、业绩水平将因优质资产的注入而提升。 对2014年军工行业的整体判断 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 12 对2014年军工行业的整体判断 集团名称 军工资产证券化进程 可能优先收益标的 中航工业集团 军工资产证券化急先锋，将采取母子公司两级上市结构，子版块业务分工明晰，除了专业化板块分别上市外，母公司将以金融控股公司形式整体上市。 中航电子、中航精机、成飞集成等 航天科技集团 上届领导上任国防科工局局长，短期有加速预期，集团主要军品业务证券化率极低，未来空间巨大。 中国卫星、航天电子 电子科技集团 电科集团非上市资产主要为下属47家科研院所和11家直属控股公司，未来科研院所需经过院所改制才能在适当情况下进入上市公司。 四创电子、国睿科技、杰赛科技、海康威视、卫士通、太极股份 中船重工集团 走整体上市路线，资产证券化道路走在前列，中国重工作为集团的上市旗舰，不断有核心资产注入，目前筹划史无前例重大资产重组，市场预期强烈。 中国重工 中船工业集团 目前上市公司以民营资产为主，未来军品资产注入预期较强。 中国船舶、广船国际等 兵器工业集团 兵器工业集团旗下有重型装备、车辆、特种化工、石化、光电信息等多个业务板块且上市平台资源较多，因此未来以推进专业化重组为主，各个业务分别注入不同平台的可能性较大。 北方创业、北方导航、北化股份 兵器装备集团 上市公司以汽车等民营资产为主 中国嘉陵、*ST西仪 中核工业集团 或走整体上市的道路，但资产整合平台或并非现有上市平台。 中国核电（IPO排队中） 军工资产证券化加速，军工集团各自动向 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 13 对2014年军工行业的整体判断 三中全会决定对军工产业的可能影响路径分析 敬请参阅最后一页特别声明 www.casstock.com | 航天证券研发部 14 2014年军工产业投资主线 2014年新产业环境发展可能方向 敬请参阅最后一页特别声明