重大事件快评：收购大股东海外资产，助力实现倍增发展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 建材 [Table_StockInfo] 华新水泥（600801） 买入 重大事件快评 （维持评级） 水泥II 2021年06月16日 收购大股东海外资产，助力实现倍增发展 证券分析师： 黄道立 0755-82130685 huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师： 冯梦琪 fengmq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040002 证券分析师： 陈颖 chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 事项： [Table_Summary] 公司于6月11日公告，第十届董事会第三次会议审议通过了《关于收购拉豪赞比亚、马拉维水泥及相关业务之关联交易的议案》。 国信建材观点：1）收购大股东海外资产，加大海外业务拓展力度：此次收购完成后，公司海外水泥产能有望增加175万吨/年，未来还有望利用项目储备的石灰石资源扩大水泥产能，实现海外项目滚动发展，进一步拓展“一带一路”沿线国家发展空间，加速海外业务发展。2）湖北地区建设具备弹性，水泥需求获得支撑：在去年下半年至今的下游存量和新建工程项目持续推动下，湖北省整体基建端保持复苏趋势，随着项目的持续推进，预计全年湖北地区水泥需求具备明显支撑。3）两湖地区价格以稳为主，西南供需格局边际改善；4）风险提示：区域新增产能超预期；成本端上涨超预期；海外项目推进不及预期。5）投资建议：全产业链一体化发展，倍增计划彰显信心，维持“买入”评级：依托产业链一体化业务布局，公司制定了五年“倍增计划”，彰显公司对未来发展的信心，我们预计21-23年归母净利润为65.8/73.1/78.8亿元，EPS为3.14/3.49/3.76元/股，对应PE为6.5/5.8/5.4x，维持“买入”评级。 评论：  收购大股东海外资产，加大海外业务拓展力度 根据公告，公司董事会审议批准公司以华新（海南）投资有限公司为直接买方，以Lafarge Zambia Plc（赞比亚）整体企业价值1.5亿美元、Lafarge Cement Malawi Ltd（马拉维）整体企业价值1000万美元为定价基础，预计收购总价1.6亿美元左右，收购Financière Lafarge SAS和其全资子公司Pan African Cement分别持有的Lafarge Zambia Plc 24.9%和50.1%（总计75%）的股权、Pan African Cement持有的Lafarge Cement MalawiLtd100%的股权、以及可能收购社会公众持有的Lafarge Zambia Plc最高达25%的股权。 从收购的两家公司具体情况来看，Lafarge Zambia Plc在赞比亚拥有2家水泥工厂和1家骨料工厂，其中水泥产能150万吨/年，骨料产能60万吨/年，交易对价对应PE和PB分别为8.7x和1.9x，EV/EBITDA为7.1x；Lafarge Cement Malawi Ltd在马拉维拥有粉磨站产能25万吨/年，交易对价对应PB为0.5x，EV/EBITDA为14.2x。 截至2020年末，公司海外水泥熟料产能为686万吨/年，水泥产能为917万吨/年，此次收购完成后，公司海外水泥产能有望增加175万吨/年达到1092万吨/年，并进一步完善非洲地区产能布局。公司此前在整合大股东西南地区的水泥资产和海外并购方面具备有丰富经验，未来有望通过在水泥领域的技术和人才优势，对并购资产进行必要的整改以提高设备运行效率，同时在管理方面降本增效，提高资产竞争力和业绩，未来还有望利用项目储备的石灰石资源扩大水泥产能，实现海外项目滚动发展，进一步拓展“一带一路”沿线国家发展空间，加速海外业务发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：标的公司基本情况 公司 产能 营业收入（万美元） 净利润（万美元） 收购价格（万美元） 资产负债率（%） 净利率（%） EV/EBITDA 地区同类公司EV/EBITDA范围 PB PE Lafarge Zambia Plc 水泥150万吨/年 骨料60万吨/年 8008.58 1717.16 15000 29.06% 21.44% 7.08 约6-11 1.94 8.74 Lafarge Cement Malawi Ltd 粉磨站25万吨/年 2223.66 -6.35 1000 37.33% N/A 14.24 0.53 N/A 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图1：公司收购拉豪赞比亚、马拉维水泥及相关业务构成关联交易 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  湖北地区建设具备弹性，水泥需求获得支撑 2020年，在疫情影响之下，上半年湖北省经济状况基本处于停滞状态，在经历复工复产需求短暂恢复后，受洪涝灾害等恶劣天气状况影响，需求再次受到一定冲击，2020年全年湖北省基建投资同比下降22.8%，水泥产量同比下降约13%。在去年下半年至今的下游存量和新建工程项目持续推动下，湖北省整体基建端保持复苏趋势，截至今年4月，湖北省累计基建投资完成额同比增长162.5%， 项目落地施工保持恢复性增长并持续巩固，今年1-4月湖北省水泥产量实现3461万吨，同比增长约115%，随着项目的持续推进，预计全年湖北地区水泥需求具备明显支撑。 图2：湖北省累计基建投资增速显著高于全国（%） 图3：湖北省水泥产量累计增速高于全国（%） 资料来源: WIND、湖北省统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 -150-100-500501001502002503003502017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02湖北全国-100-50050100150200250020004000600080001000012000140002017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02湖北水泥产量（万吨）湖北水泥产量增速（%）全国水泥产量增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  两湖地区价格以稳为主，西南供需格局边际改善 从公司水泥主要销售区域来看，两湖地区作为核心区域，今年上半年在需求推动下，整体处于高位水平，价格中枢约503元/吨，较去年全年同比提高2.2%，近期受持续性降雨天气和高考影响，下游需求偏弱，同时钢材等价格上涨使得部分资金预算不足的工程开工率下降，部分工程项目阶段性停工，库存出现一定程度增加，展望全年，在整体两湖地区需求具备一定弹性的背景下，整体价格有望保持稳健运行。 西南区域方面，受过去几年异地产能置换带来的供给端增加影响，区域水泥价格呈现一定下行趋势，今年春节期间贵州、重庆等地严格执行错峰生产，节后库存表现良好，并率先全国开启涨价；受云南地区新增产能释放和需求恢复进度欠佳的影响，整体西南地区一季度价格仍呈现一定下降趋势。四月下旬以来，受益于天气晴好和下游市场需求不断恢复，各大主导企业引领行业自律，近期随着重庆、贵州执行二季度错峰停产和云南地区限电措施出台，区域供给格局得到一定边际改善，库存下降至历史同期最低水平，价格迎来修复上调。 图4：两湖地区水泥价格 图5： 西南地区（除西藏）水泥价格 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图6：中南地区水泥库容比历史同期对比（%） 图7： 西南地区水泥库容比历史同期对比（%） 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理  投资建议：全产业链一体化发展，倍增计划彰显信心，维持“买入”评级 公司是华中和西南地区水泥龙头企业，近二十年来，通过实施纵向一体化发展战略、环保转型发展战略、海外发展战略和高新建筑材料业务拓展战略，依托水泥业务，加速布局了骨料、混凝土、环保墙材、新型建材、环保协同处置、包装等业务，逐步成为国内领先的全产业链一体化发展的全球化建材集团，在业务布局、市场布局等方面形成协同效应和战略布局优势，未来业绩有望多点开花。依托产业链一体化的业务布局，公司制定了2020-2025年长200250300350400450500550600两湖地区水泥价格（元/吨）200250300350400450500西南地区（除西藏）水泥价格（元/吨）354555657585第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20162017201820192020202140455055606570758085第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201620172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 期发展规划与“倍增计划”，彰显公司对未来发展的信心，此次对大股东赞比亚、马拉维地区水泥及相关业务的收购，有望助力未来“倍增计划”的实现，我们预计21-23年归母净利润为65.8/73.1/78.8亿元，EPS为3.14/3.49/3.76元/股，对应PE为6.5/5.8/5.4x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 8642 12962 14259 15883 营业收入 29357 34538 38106 40926 应收款项 1108 1368 1585 1788 营业成本 17440 20930 23321 25251 存货净额 2349 2812 3151 3432 营业税金及附加 510 601 663 712 其他流动资产 2031 2238 2553 2697 销售费用 2023 2193 2275 2316 流动资产合计 15135 20386 22553 24805 管理费用 1605 1656 1695 1767 固定资产 22290 23858 25679 27857 财务费用 306 371 306 192 无形资产及其他 4267 4096 3926 3755 投资收益 119 288 250 200 投资性房地产 1725 1725 1725 1725 资产减值及公允价值变动 (76) (50) (50) (50) 长期股权投资 512 512 561 586 其他收入 183 (74) (94) (116) 资产总计 43929 50577 54443 58728 营业利润 7699 8952 9953 10722 短期借款及交易性