商业贸易行业中美电商产业链系列研究之二：中国电商集中度变化的经济学逻辑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：皇甫晓晗 分析师：龙凌波 邮件：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 邮件：longlb@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740521040001 执业证书编号：S0740520080001 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2021年06月05日 商贸零售 中国电商集中度变化的经济学逻辑 ——中美电商产业链系列研究之二 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：本篇报告是对中国电商集中度变化的回望与反思。通过中美对比，我们尝试用经济学框架，来理解电商行业集中度变化的原因，以及企业的中长期竞争优势来源。我们认为，中国电商企业的竞争优势，正在从单纯的规模经济演变为多元化渠道品牌竞争，这意味着电商企业的中长期价值，不再仅取决于规模，将更取决于定位的选择与取舍。  中美电商集中度呈现不同变化趋势，美国强者恒强，中国新贵崛起。亚马逊在美国一枝独秀，始终遥遥领先第二名。而中国电商行业在高度集中的基础上，又诞生了新贵。拼多多的异军突起，是行业大部分专业人士的预料之外，挑战了大众普遍认知的电商行业特征——规模经济。我们希望通过经济学逻辑，反思中国电商“先集中、后多元”的发展特征，以便探索电商新一轮竞争的核心要素。  与市场认知不同，电商平台的壁垒来源，并非是单一的规模经济。我们将电商的交易成本划分为履约成本与信息成本。履约成本具备极强的规模经济属性；而信息成本，并非规模经济。随着电商平台供需信息量的上升，信息成本呈现先下降、后上升的“U型曲线”特征。在信息量达到某一阶段后，开始体现出负规模经济。信息成本进入负规模经济阶段，是电商行业新贵崛起的经济学基础。  美国电商龙头以履约环节为壁垒，体现出持续的规模经济优势；中国电商龙头在履约环节未建立壁垒，集中度跟随信息成本的变化而变化。仓配是美国电商履约的主要物流模式，由于仓配设施的独有性，亚马逊得以占据履约环节的壁垒，保持强者恒强的地位；快递是中国电商履约的主要物流模式，而快递是中国各电商平台可共同使用的基础设施，中国电商龙头在这一环节上并未形成壁垒。中国电商竞争的核心环节为信息成本。随着电商规模与渗透率大幅提升，电商承载的商品数量与客户需求大幅增加，供需信息越过信息成本“U型曲线”的底部，由此推动中国电商进入新一轮多元化竞争。  中国电商未来几年多元化竞争不可避免，“渠道品牌”价值的分析框架，重要性将更为显著。在规模经济的分析框架下，企业创造EVA的前提是规模之差，而在渠道品牌的分析框架下，企业创造EVA的前提是定位与粘性，甚至是主动缩小边界。中国电商已经度过了近20年的红利期，对于习惯了规模经济跑马圈地的电商平台而言，未来几年最难的将不再是去做什么，而是选择不做什么。  风险提示事件：（1）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（2）订单量和市占率等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1. 中美电商集中度变化趋势差异 ........................................................................ - 4 - 1.1 美国电商一枝独秀，中国电商新贵崛起 ................................................ - 4 - 1.2 交易成本分类框架可解释中美差异 ....................................................... - 5 - 2. 履约成本：中美电商壁垒不同 ........................................................................ - 7 - 2.1 中美履约物流模式不同 ......................................................................... - 7 - 2.2 不同物流模式，履约壁垒不同 .............................................................. - 7 - 3. 信息成本：“U型曲线”推动中国电商走向多元化竞争 .................................. - 8 - 3.1 信息成本的“U型曲线”特征 .............................................................. - 8 - 3.2 电商并未改变信息成本的“U型曲线” .............................................. - 10 - 3.3 中国电商已越过信息成本“U型曲线”底部....................................... - 12 - 4. 线上“渠道品牌”框架初探 .......................................................................... - 14 - 4.1 渠道品牌的定义与价值 ....................................................................... - 14 - 4.2 新品类、新媒介使线上“渠道品牌”成为可能 ................................... - 15 - 风险提示事件 .................................................................................................... - 17 - 图表目录 图表1：亚马逊在美国电商市场份额中一枝独秀 ................................................ - 4 - 图表2： 阿里巴巴市场份额先上升，后下降 ...................................................... - 5 - 图表3： 中国电商市场份额比较 ........................................................................ - 5 - 图表4：交易成本的理解举例：矿泉水的价格构成 ............................................. - 5 - 图表5：履约与信息成本不同的规模经济，驱动电商集中度变化 ....................... - 6 - 图表6：通达系快递是国内电商履约的主流选择 ................................................ - 7 - 图表7：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高 ................................................ - 7 - 图表8：物流优势是亚马逊飞轮中的重要一环 .................................................... - 8 - 图表9：中国快递极强的规模经济由社会共享 .................................................... - 8 - 图表10：信息成本的“U型曲线”特征 ............................................................... - 9 - 图表11：通过SKU的提升，长尾商品的信息成本得以不断降低 ...................... - 9 - 图表12：通过对商品筛选与背书，可降低特定商品、特定需求的信息成本 .... - 10 - 图表13：淘宝&拼多多搜索结果对比（关键词：插线板） ............................... - 11 - 图表14：中国电商规模大幅领先美国............................................................... - 12 - 图表15：阿里平台商家数量超亚马逊全球店铺数 ............................................ - 13 - 图表16：阿里平台SKU数量是亚马逊的两倍多 .............................................. - 13 - 图表17：中美互联网用户数对比 ...................................................................... - 13 - 图表18：中国人均可支配收入较低，且差异较大 ............................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表19：81.7%的人只浏览搜索结果列表前三页 ............................................. - 14 - 图表20：阿里平台商家营销成本近似“U型曲线” ......................................... - 14 - 图表21：产品品牌与渠道品牌示例 .................................................................. - 15 - 图表22：蘑菇街、什么值得买的GMV尚未突破300亿元 .............................. - 15 - 图表23：抖音、快手、拼多多电商GMV迅速崛起 ......................................... - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 本篇报告是一篇务虚的报告。 作为电商行业研究的新手，我们对过去五年中国电商市场的集中度变化进行回望与反思，用经济学的框架对电商行业的竞争优势进行再思考。 通过中美对比，我们发现，中美电商当前的竞争优势来源并不相同。亚马逊以独占且主流的物流设施在美国建立了较高的壁垒，而中国电商龙头在履约环节却未形成壁垒。中国电商竞争的核心要素是信息成本，信息成本的“U型曲线”特征奠定了电商多元化的经济学基础。 在未来的竞争中，“渠道品牌”研究框架或许是值得重视的角度。相比对GMV的追求，电商企业对定位的理解与坚守或许更能创造新的价值。 （注：本篇报告探讨的电商业务，暂不包括本地服务电商与社区团购业务，社区团购作为一个新的电商履约模式，是一个单独的赛道，我们将另行探讨。） 1. 中美电商集中度变化趋势差异 美国电商市场亚马逊遥遥领先，而中国电商市场则经历了先集中、后多元的发展历程。电商行业似乎具备极强的规模经济，却又在某些情况下，体现负规模经济。核心原因在于交易成本的不同环节规模经济属性不同。 1.1 美国电商一枝独秀，中国电商新贵崛起  亚马逊在美国电商市场一枝独秀。尽管美国电商整体规模不如中国，但龙头企业竞争优势更为显著。亚马逊在美国电商行业市占率稳步提高，不仅将早期的竞争对手eBay远远甩在身后，也持续大幅领先于行业第二沃尔玛，龙头地位相当突出和稳固。 图表1：亚马逊在美国电商市场份额中一枝独秀 *备注：2020年受疫情影响，亚马逊履约能力受阻，沃尔玛