2018年9月宏观债市部徐晨电话：010-88090125邮件：xuchen@chinaratings.com.cn蔡宏宇电话：010-88090247邮件：caihongyu@chinaratings.com.cn吴云剑电话：010-88090240邮件：wuyunjian@chinaratings.com.cn张天硕电话：010-88090241邮件：zhangtianshuo@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第86期 总第624期房地产中长期研究——从需求角度分析房地产总量趋势变化内容摘要长期来看，房地产市场需求对判断未来房地产行业走势至关重要。一般来说，房地产需求分为两类，一类是房地产的居住需求，一类是房地产的投资需求。当短期供给不足时，缺口将导致商品房价格上涨，而房价上涨带来的“羊群效应”又吸引投资需求，两类需求叠加可能导致房地产泡沫。根据日本的经验，在城市化未完成之前，即便商品房价格存在泡沫，市场风险也仍然可控，这是由于城市化带来的刚性需求成为托底市场的重要力量。因此，判断未来房地产行业的走势，关键在于回归对房屋“居住属性”需求的研究。通过一系列的测算我们发现，以目前商品房销售面积为基数，未来商品房销售增速难以保持高速增长。从长期来看，虽然国内城市化还有一定空间，人均居住面积也有改善的条件，带来的刚性需求仍将对房地产市场有所支撑，但是房地产全面建设的“黄金时代”已过，未来区域分化将更为明显。 从需求角度分析房地产总量趋势变化1一、住房改革以来房地产市场快速发展计划经济时代中国并没有商品房市场，房地产开发主要为企事业单位建房，用于福利分配以满足职工居住需要。1981年，国内在深圳和广州开始进行商品房开发试点。1992年邓小平南巡，认为开发区的经验值得推广。随后全国房地产开发兴起，海南地区出现严重的地产泡沫。1993年政府开始宏观调控、收紧银根，海南泡沫破裂。此后房地产定位为国民经济的支柱产业，在调控与放松的循环中不断发展。1998年成为市场发展的分水岭，国内实施住房制度改革，房地产迎来黄金发展阶段。以1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，房地产市场迅速发展。2008年在全球金融危机的影响下，房地产市场受到明显冲击，但2009年在降低首付比、低利率等政策刺激下房地产市场迅速恢复，但由于投资过度，商品房库存快速上升，此后房地产市场在调控与放松中循环发展。2015年受去库存政策与宽松货币环境影响，房地产市场再次迎来快速发展阶段，库存迅速下降。2017年至今，在“房住不炒”政策指导下，房地产市场延续严监管态势。图1 98年房改后房地产市场的三次短暂下行资料来源：Wind 中债资信整理 单位：%总体来说，自98年房改以来，中国的商品房市场快速增长，整体表现为“供不应求”的状态。但需求端的强劲表现既有来自居住需求的自身动力，也有部分投机属性的推动。尤其从2017年以来，对房地产市场的调控政策愈发强烈，19大报告首次提出了“房住不炒”的政策要求，更表明了从中央层面对投机型住房需求可能引发的风险的担忧。因此，从长期来讲，要保持房地产市场的健康稳定增长，需要使房屋回归本身的居住属性，而衡量未来房地产市场的发展空间，也要从“人口”及人本身居住需求的角度出发，才能得到更为准确的结论。二、人口是决定房地产市场发展的根本因素长期来看，影响房地产市场发展的根本因素是人口变化，其中既包括总量的增减，也包括人口跨区域的流动。由于人口总量难以在短期内迅速改变，人口变化主要缘于城市化带来的人口流动。各方机构已经多次论证并形成共识，推进城市化将带来房地产需求。受技术水平提高的影响，农业 从需求角度分析房地产总量趋势变化2劳动力需求迅速降低，农村出现大量闲置人口，随着工业化的逐步推进，工业企业向城市集聚趋势明显，为寻求更好工作机会，农村人口开始向城市转移，在人口红利与收入提升的刺激下，城市住房需求也随之被带动。（一）国内城市化继续推进，房地产市场发展存在空间回顾各国城市化的发展历史，快速城市化预计在70%~75%的水平完成。此阶段过后，各国城市化增速明显降低，部分国家城市化进程基本停滞，此后经过20~30年的时间，各国再迎来第二波城市化进程。虽然发达国家经历了两轮城市化浪潮，但两次城市化背后的原因并不一致。第一轮城市化主要由农村人口向城市人口转移带动，大量的人口流动将带来大量的房地产需求,此轮城市化进程非常明显，各国发展均包含此轮城市化浪潮；第二轮城市化则是由城乡人口年龄结构差异导致，此时城市化已经基本完成，大量年轻人口集中于城市，老龄人口停留在农村。年轻人口聚集保证了城市较高的人口生育水平，当人口达到年龄极限后，农村的死亡率压力开始凸显，城乡人口的增减差预计推动了第二轮城市化进程，但由于此时人口流动已基本完成，城市化进程并不能带来大量的房地产需求。各发达国家均在第一轮城市化进程中迎来了房地产行业迅速发展的时代。因此带动中国房地产市场快速发展基本依靠第一轮城市化浪潮，此轮城市化预计在70%~75%的水平完成。2017年国内城市化水平为58%，与发达国家进行对比，国内仍有明显增长空间，预计未来城市化依然可以对房地产市场形成支撑。图2 各国城市化进程走势195019551960196519701975198019851990199520002005201050556065707580859095100法国德国美国日本资料来源：Wind 中债资信整理 单位：%（二）国内人口红利已过拐点，城市化由第一阶段步入第二阶段一般而言，快速的城市化进程包含两个阶段，第一阶段，人口从农村向城市转移，不同规模城市的人口均在扩张，此阶段各城市的集聚效应是普遍的、无差别的，类似大水漫灌迁入，无结构性差异。第二阶段，人口从农村向城市转移力量减弱，不同规模城市的人口增速出现差异，此阶段各城市集聚效应分化，人口继续从农村向城市迁移的同时，三四线城市人口也在向一二线城市流动。2010年国内人口红利出现拐点，国内城市化进程已逐步由第一阶段过渡到第二阶段。人口劳动 从需求角度分析房地产总量趋势变化3年龄一般为15-64岁，根据国家统计局公布的数据，15-64岁人口占总人口比例在2010年前后出现拐点。以此比例计算，国内劳动人口的增长速度在同期出现转变，由快速增长阶段转变为增速放缓阶段。图3 国内劳动人口增速变化资料来源：Wind 中债资信整理 单位：万人 %一般而言，为追求更好的就业机会，更好的教育与医疗条件，劳动年龄人口是城市化的主要流动人口。劳动人口拐点随之带来的是城市化由第一阶段转入第二阶段。观察各省城镇人口增速变动情况，自2013年开始人口流动的差异开始显现，2013年之前各省城镇人口同比增速走势大体相似，均能保持平稳增长态势。2013年之后各省城镇人口增速走势出现分化，其中经济增速较快的广东、浙江两省城镇人口增长有加快的趋势，而经济增速相对缓慢的辽宁、内蒙、江西三省城镇人口增速逐渐降低，其中辽宁省增速下降较快，2016、2017年甚至出现负增长。图4 各省城镇人口增速变化200620072008200920102011201220132014201520162017-2%0%2%4%6%8%10%12%14%广东浙江辽宁内蒙古江西资料来源：Wind 中债资信整理虽然影响房价的因素较多，但总体而言，2013年之后受人口流入差异影响，一二三城市住宅价格走势出现分化。2013年之前各线城市房价涨幅较为一致，2013年之后，呈现出一二三线城市商品房价格阶梯式增长态势。 从需求角度分析房地产总量趋势变化4图5 一二三线城市住宅价格定基指数2010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-060.901.101.301.501.701.902.10一线城市二线城市三线城市资料来源：Wind 中债资信整理三、国内快速城市化预计在2030年前后完成，房地产开发增速预计逐渐放缓由前文分析可知，城市化进程将决定房地产长期发展趋势，分析判断城市化完成时间可以对房地产行业发展节奏有所把握。通过总人口与城镇人口增速的变化趋势，预计国内将在2030年前后达到70%的城市化水平。观察国内总人口与城镇人口增速变化，2003年之后国内总人口同比增速基本稳定，增速均值约在0.52%，最大值未超过0.60%。城镇人口同比增速自1996年高点后呈现边际下降趋势，以此计算的城市化增速也在逐渐降低。图6 总人口同比增速与城镇人口同比增速19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160123456789总人口 同比 年总人口:城镇 同比 年资料来源：Wind 中债资信整理 单位：%以总人口增长率维持0.6%，城镇人口增长率以0.0833%递减来保守估算城市化速度，预计2030年国内城市化率将达到70%的水平,基本完成城市化进程。 从需求角度分析房地产总量趋势变化5表1 估算国内城市化增速总人口城镇人口估算总人口增速估算城镇人口增速估算城市化率2017139,008.0081,347.000.62.580058.522018139,842.0583,377.960.62.496759.622019140,681.1085,390.150.62.413360.702020141,525.1987,379.740.62.330061.742021142,374.3489,342.870.62.246762.752022143,228.5891,275.660.62.163363.732023144,087.9693,174.190.62.080064.662024144,952.4895,034.570.61.996765.562025145,822.2096,852.900.61.913366.422026146,697.1398,625.310.61.830067.232027147,577.31100,347.960.61.746768.002028148,462.78102,017.080.61.663368.722029149,353.55103,628.950.61.580069.382030150,249.68105,179.940.61.496770.002031151,151.17106,666.480.61.413370.572032152,058.08108,085.140.61.330071.082033152,970.43109,432.610.61.246771.542034153,888.25110,705.670.61.163371.942035154,811.58111,901.290.61.080072.28当前国内人口增长特征为出生率的持续降低，根据国际经验，生育率一旦进入下降通道将难以改变趋势。并且从历史人口增长观察，2030年左右受第一波婴儿潮人群到达年龄极限影响，国内死亡率压力也将逐渐增大。因此本文以0.6%的总人口增速估算城市化速度较为保守，若总人口增速放缓，城市化进程可能有所加快。新中国成立后，受生活水平与医疗水平显著提高影响，国内人口平均预期寿命不断延长，2015年国家统计局数据表明中国人