数字化助力提质增效，打造“住”赛道产业互联网巨头

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年06月03日 贝壳（BEKE） 数字化助力提质增效，打造“住”赛道产业互联网巨头 二手房和新房中介佣金收入快速增长。公司2020年二手房中介收入305.7亿元，近三年年复合增长率为18.3%；新房业务收入379.4亿元，近三年年复合增长率为80.8%。公司2017-2020年调整后净利润分别为0.7、1.3、16.6和57.2亿元。 住房新房+二手房市场空间极其广阔，中介市场竞争格局分散，但2019年行业集中度提升拐点到来，2020年集中度进一步提升，龙头通过互联网平台快速整合市场，有望诞生巨头。未来二手房行业中介佣金的增长来自于保有量、换手率和佣金率提升，新房佣金的增长主要来自于渗透率、佣金率的提升。预计2024年住房GTV将超过22.2万亿（二手房8.4万亿+新房13.8万亿），二手房和新房佣金总规模将达到1848和1380亿，2020-2024年年CAGR达9.5%和12.3%。行业know-how和线下经纪人网络带来较高壁垒，纯轻型互联网中介已被证伪，而由重转轻的平台有望诞生巨头。 贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势，集中度有望快速提升。房源优势：十二年积累“楼盘字典”，收录2.4亿套真房源，解决行业痛点。模式优势：ACN经纪人合作网络带来网络效应和规模效应，大幅提升行业效率和客户体验。管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控。公司2020年二手房市占率26.6%，新房8.9%，分别较2019年上升7.2和3.5pct，集中度提升速度加速，证明ACN模式已经跑通。 三大因素驱动公司持续成长。公司佣金收入=商品房新房二手房市场总GTV* 中介渗透率*佣金率*市场份额，因而公司收入增长的主要驱动因素来自于三个方面：1.商品房交易金额(GTV)的持续增长2.中介渗透率的持续提升，尤其是新房中介渗透率（渠道分销和代理）的持续增长。3.市场份额的持续提升。可能的惊喜来自于佣金率提升和新业务的快速壮大。 投资建议：我们预测公司2021/2022/2023年的总收入分别为944.6/1152.4/1400.7亿元。归母净利润分别为74.70/83.81/120.31亿元，调整完SBC的经调整净利润分别为92.35/102.40/137.40亿元（假设调整额为10-20亿元），EPADS为7.79/8.59/11.47元/股，对应的P/EPADS为41/37/28倍。合理市值为5221.20亿人民币/817.63亿美元，目标价格68.25美元/ADS。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业宏观政策风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业面临的竞争对公司市占率的影响超预期；佣金率变化超预期；报告中假设和测算或与实际情况存在误差。 财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 46,015 70,481 94,460 115,239 140,074 增长率yoy（%） 60.6 53.2 34.0 22.0 21.6 净利润（调整后）（百万元） 1,656 5,720 9,235 10,240 13,740 增长率yoy（%） 1,166.0 245.4 61.5 10.9 34.2 EPADS（元/股） 3.60 7.57 7.79 8.59 11.47 净资产收益率（%） 5 11 16 16 18 P/EPADS（倍） 88 42 41 37 28 P/B（倍） 14 14 20 17 15 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年6月2日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 房地产开发 6月2日收盘价(美元) 49.84 总市值(百万美元) 59014.88 总股本(百万股) 3552.26 其中自由流通股(%) 75.08 30日日均成交量(百万股) 8.84 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 研究助理 杨倩雯 邮箱：yangqianwen@gszq.com 相关研究 1、《贝壳（BEKE）：冉冉升起的“住”赛道产业互联网龙头》2020-08-18 -27%-14%0%14%27%41%55%69%82%96%110%123%2020-082020-122021-04贝壳纳斯达克指数 2021年06月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 流动资产 51,912 77,702 90,354 100,395 118,543 营业收入 46,015 70,481 94,460 115,239 140,074 现金 33,544 53,968 61,134 67,673 81,907 营业成本 -13,054 -14,018 -19,951 -23,213 -26,985 应收票据及应收账款 8,093 13,262 16,664 19,156 21,596 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 4,982 4,046 4,982 5,270 5,990 营业费用 -3,106 -3,715 -5,969 -6,850 -7,528 预付账款 5,293 6,426 7,573 8,297 9,050 管理费用 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 研发费用 -8,377 -7,589 -10,092 -11,234 -12,852 其他流动资产 0 0 0 0 0 财务费用 176 167 923 1,258 1,405 非流动资产 15,353 14,943 14,542 14,162 13,741 资产减值损失 1,039 1,174 1,116 1,185 1,253 长期投资 2,334 2,334 2,334 2,334 2,334 其他收益 431 1,056 382 382 382 固定资产 1,134 1,305 1,424 1,536 1,572 公允价值变动收益 -109 360 -26 0 0 无形资产 5,038 4,458 3,936 3,445 2,988 投资净收益 11 -38 20 0 0 其他非流动资产 6,847 6,847 6,847 6,847 6,847 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 67,265 92,645 104,895 114,558 132,284 营业利润 -1,786 2,842 9,345 9,782 14,618 流动负债 27,798 33,631 40,269 45,930 52,108 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 720 720 134 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 14,491 16,223 19,206 21,764 24,388 利润总额 -1,786 2,842 9,345 9,782 14,618 其他流动负债 12,587 16,688 20,929 24,166 27,720 所得税 -904 -1,609 -2,790 -3,044 -4,376 非流动负债 7,932 7,932 7,815 3,042 3,042 净利润 1,656 5,720 9,235 10,240 13,740 长期借款 4,890 4,890 4,773 0 0 少数股东损益 -3 -1 3 3 3 其他非流动负债 3,042 3,042 3,042 3,042 3,042 归属母公司净利润 1,659 5,720 9,232 10,238 13,737 负债合计 35,730 41,563 48,084 48,972 55,150 EBITDA 2,917 7,475 11,154 12,103 17,010 少数股东权益 87 91 100 109 118 EPS（元/股） 3.60 7.57 7.79 8.59 11.47 股本 42,907 60,889 62,150 63,359 64,666 资本公积 0 0 0 0 1 主要财务比率 留存收益 -11,459 -9,898 -5,439 2,117 12,350 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 31,449 50,993 56,714 65,480 77,021 成长能力 负债和股东权益 67,266 92,647 104,898 114,562 132,289 营业收入（%） 60.6 53.2 34.0 22.0 21.6 营业利润（%） 412.7 169.6 101.2 4.8 40.2 归属母公司净利润（%） 1166.0 245.4 61.5 10.9 34.2 获利能力 毛利率（%） 24.5 23.9 31.0 28.6 29.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.6 8.1 9.8 8.9 9.8 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E ROE（%） 5.3 11.2 16.3 15.6 17.8 经营活动现金流 113 3,155 8,474 12,049 14,965 ROIC（%） 2.2 3.6 5.6 7.9 8.8 净利润 -2,180 1,565 4,468 7,565 10,242 偿债能力 折旧摊销 1,039 1,085 1,116 1,185 1,253 资产负债率（%） 188.3 222.9 218.1 233.9 239.9 财务费用 54 0 0 0 0 净负债比率（%） 6.9 -24.3 -23.0 -28.5 -34.7 投资损失 1 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.3 2.2 2.2 2.3 营运资金变动 -1,762 -984 1,629 2,090 2,163 速动比率 1.9 2.3 2.2 2.2 2.3 其他经营现金流 2,960 1,490 1,261 1,209 1,307 营运能力 投资活动现金流 -3,874 -5,604 -2,237 -1,228 -1,551 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 资本支出 -673 -675 -715 -806 -832 应收账款周转率 45.4 60.6 65.0 64.9 62.6 长期投资 -1,918 0 0 0 0 应付账款周转率 2.5 2.2 2.6 2.8 3.0 其他投资现金流 -1,282 -4,929 -1,522 -422 -720 每股指标（元） 筹资活动现金流 23,026 17,007 929 -4,282 821 每股收益（最新摊薄） 1.20 2.52 2.60 2.86 3.82 短期借款 4,880 515 929 -4,282 821 每股经营现金流（最新摊薄） 0.1 1.4 2.4 3.4 4.2 长期借款 1,368 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 22.9 22.5 16.0 18.3 21.5 普通股增加 364 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 1 P/E 264.9 126.2 122.6 111.1