请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 美联储专题报告 透过4月美联储议息会议，看美国taper节奏如何 美联储专题报告 主要观点 4月依稀会议申明代表着美联储加息节奏阶段性的抬升。5月20日，美联储公布了4月议息会议笔记，一些与会者建议“如果经济继续朝着美联储的目标迅速发展，在后续召开的会议上开始讨论缩减QE”，而在此前的数期的议息会议中，美联储均表示“还未到讨论缩减QE的时候”。 在对taper节奏的判断上，就业的影响高于通胀。自2020年8月美联储改变货币政策框架以来，就业在美联储目标中的比重大幅上升，而通胀则在决定政策方向的角色中日渐式微。 服务业与低学历人群拖累就业数据。服务业上，美国休闲与餐饮服务业就业人口为1373.6万人，比疫情前低317.9万人。低学历人口上，2021年4月的高中、高中以下学历人群的失业率分别为6.7%、9.3%，而疫情前，两类人口的失业率分别为3.7%、5.8%，还有3%、3.5%缺口。造成就业市场修复速度下降与结构性失业主要原因有两点：一是美国失业救济对工作的替代效应，二是美国疫苗接种量放缓。 就业有望在第三季度修复。失业救济上，每周300美元的失业补助将在9月到期，届时失业补助对劳动力市场的替代作用消失，就业市场有望得到提振。疫苗上，美国有望在第三季度实现“群体免疫”，经济开放度增加有望提振就业市场。 基数效应与财政补助消退下，通胀有望降温。基数效应上，去年同期受疫情影响，原油价格大幅下行，拖累通胀指标，PPI季调同比为-1.4%，CPI季调同比为0.3%，均为2015年以来最低水平。去年同期经济数据的疲软，大幅推高近期通胀数据。2020年第一季度后，油价逐渐回升带动PPI与CPI逐步回暖，PPI在去年9月份转正，至0.3%，CPI在去年8月达到高位，至1.4%，基数效应产生的影响正逐渐消退。财政补助上，在三次救助过程中，资产负债表的修复造成了短期内消费品的需求上涨，随着补助发放的停止，短期需求刺激造成的消费品通胀将趋缓。 输入性与上游通胀风险值得关注，或成为美联储加息的“灰犀牛”。我们认为美联储对通胀的容忍的前提是通胀不会影响到复苏。目前情况来看，输入性通胀已经对部分产业造成暂时性冲击。一方面，在东南亚疫情日益严重下，芯片供需缺口凸显，美国汽车行业受芯片缺失的影响出现大规模停产，汽车行业内失业率高居不下。此外，木材、钢材等建筑材料需求大增，伐木场产能供不应求，美国木材、钢卷价格大涨，严重阻碍了房地产开工。 风险提示 美国疫情恶化;输入性通胀持续;海外产能复苏不及预期。 评级： 十年期美国国债收益率 1.58% 报告日期 2021-5-2 7 指数表现 研究员： 刘少杰 +86 010 8741 2914 Shaojie.Liu@yff.com 研究助理： 苏扬 +86 010 8741 2926 Yang.Su@yff.com 1.58 1.201.301.401.501.601.701.80美国：国债收益率：10年 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 美联储专题报告 目录 一、“重就业，轻通胀”是美联储现阶段政策的指导方向 ..................................................... 3 二、就业修复道路依旧漫长 ................................................................................................. 4 三、通胀有望出现回落 ........................................................................................................ 7 四、总结 .............................................................................................................................. 8 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 美联储专题报告 一、“重就业，轻通胀”是美联储现阶段政策的指导方向 在对taper节奏的判断上，就业的影响高于通胀。自2020年8月美联储改变货币政策框架以来，就业在美联储目标中的比重大幅上升，而通胀则在决定政策方向的角色中日渐式微，后续美联储议息会议纪要也逐步证明了这一点。 在“重就业”上，美联储着重强调了就业修复的漫长性。2020年9月，美联储对就业的描述为“劳动力市场状况在7月和8月继续显著改善，但距离完全复苏还有很长的路要走”。2021年1月的描述为“非农就业总人数下降，其中休闲和酒店业的降幅尤其明显”。最近一期表述为 “随着疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标有所加强。受大流行病不利影响最大的部门仍然薄弱，但已显示出改善”。 在“轻通胀”上，美联储议着重强调了对通胀的容忍度以及通胀的不可持续性。2020年9月美联储表示“预计通胀将在相当长一段时间内低于美联储2%的长期目标”。2021年1月的描述为“一些商品的价格可能会上涨，但这种价格的变动导致的通胀是暂时性的，不太可能产生持久的影响”。最近一期的描述为“在短期效应消退后，通胀会有所缓解”。 从美联储政策框架改变以及后续表述的连贯性上，我们认为就业的重要性要高于通胀。 图1：FOMC议息会议纪要对通胀的描述 数据来源：美联储 FOMC议息会议纪要时间通胀描述2020.9.15-16 由于一些消费品价格强于预期，今年的通胀预期被略微上调，尽管如此，美联储官员普遍认为今年的通胀较低，主要受需求疲软和前期油价下跌抑制，预计通胀将在相当长一段时间内低于美联储2%的长期目标，然后在2023年后的一段时间内小幅高于2%。2021.1.26-27 需求疲软和前期油价下跌抑制了通货膨胀。部分官员认为，短期内受到生产供应链限制影响，一些商品的价格可能会上涨，但这种价格的变动导致的通胀是暂时性的，不太可能产生持久的影响。2021.4.27-28 通货膨胀有所上升，主要受暂时性因素的影响。部分官员认为供应链瓶颈、投入短缺和价格修复现象可能不会短时间得到解决，将可能给今年之后的价格带来上行压力，核心PCE在2021年晚些时候上升到2%以上，但官员们普遍预计，在短期效应消退后，通胀会有所缓解，核心PCE在2022年预期下降到2%以下。预计随着时间的推移，通胀水平将与美联储2%的长期目标一致。 请务必阅读末页的免责声明 4 / 9 美联储专题报告 图2：FOMC议息会议纪要对就业的描述 数据来源：美联储 二、就业修复道路依旧漫长 目前，美国就业已经大幅修复，但增速出现放缓。2021年4月的美联储议息会议认为目前美国非农就业人口已经修复到疫情前的三分之二，且在受疫情影响最严重的休闲娱乐行业已经取得了显著的增长。数据上，周度失业金初请人数从峰值的686.7万下降到了47万，续请失业金人数从2491万下降到366万，失业率从14.8%下降到了6.1%，非农就业新增人数从去年4月的-2067万人回升到了26.6万人，取得了显著成效。然而业市场与疫情前依然存在差距，且修复速度也出现放缓。与疫情前相比，失业率比疫情前高2.6%，失业金初请和续请人数约为疫情前的两倍左右。修复速度上，失业率从2020年的平均每月下降1.013%下降到了2021年的每月0.15%，初请、续请失业金人数从去年平均每周减少6.6万、57.98万，下降到2021年的5.62万、15.21万。 图3： 周度失业金初请人数（人） 图4： 美国非农新增就业人口数量（千人） 数据来源：彭博社 数据来源：彭博社 分项上，就业市场的缺口集中在两点：一是线下服务业，二是低学历人口。 服务业上，美国休闲与餐饮服务业就业人口为1373.6万人，比疫情前低317.9万人，同时，美国休闲与服务、耐用品、非耐用品的职位空缺数为120.9万、36.5万、34.1万，达到了历史最高点。用工需求空缺与就业人数不足同时存在。 FOMC议息会议纪要时间就业描述2020.9.15-16 劳动力市场状况在7月和8月（2020年）继续显著改善，非农就业人口总数强劲增长，失业率进一步下降至8.4%，但距离完全复苏还有很长的路要走。2021.1.26-27 受反复的新冠疫情影响，12月劳动力市场状况恶化，失业率保持在6.7%，非农就业总人数下降，其中休闲和酒店业的降幅尤其明显。2021.4.27-28 劳动力市场状况在3月份显著改善，失业率下降到6%，但仍远未达到美联储最大就业目标，相比疫情前就业人口仍有840万人的缺口。就业结构上，3月份休闲和酒店行业就业人数显著增加，但不同人种、收入群体以及不同行业的复苏仍然不均衡。 请务必阅读末页的免责声明 5 / 9 美联储专题报告 学历人口上，2021年4月的高中、高中以下学历人群的失业率分别为6.7%、9.3%，而疫情前，两类人口的失业率分别为3.7%、5.8%，还有3%、3.5%缺口。目前，大学以上学历的失业率为2.8%，比疫情前下降1.8%，低学历就业修复远不及高学历部分。 图5： 美国休闲与餐饮服务就业人口（千） 图6： 美国休闲与就业职位空缺数 数据来源：彭博社 数据来源：彭博社 图7： 大学以上人口历失业率低于疫情前，高中及以下学历就业还未恢复 数据来源：彭博社 造成就业市场修复速度下降与结构性失业主要原因有两点：一是美国失业救济对工作的替代效应。目前，美国为失业人群发放每周300美元的救济金，这使部分低收入劳动人群工作的带来的边际收益出现下降，从而对劳动力市场造成一定替代作用，使得服务业以及低学历人群就业市场出现较大的供需缺口。二是美国疫苗接种量放缓。美国每日接种疫苗量已经从4月最高的每日338万剂，下降目前的每日175万剂。随着接种覆盖率的增加，未接种的人群中老人、幼儿以及不愿接种的人群数量增加，接种量出现大幅放缓。目前，美国至少接种一针疫苗的人数约为一半左右，距离70%的群体免疫水平还有一段距离，群体免疫时间的推迟使得经济复苏延后。 请务必阅读末页的免责声明 6 / 9 美联储专题报告 图8： 每日接种人数出现大幅下跌 图9： 美国疫苗接种规模远未达到群体免疫水平 数据来源：OUR WORLD IN DATA 数据来源：OUR WORLD IN DATA 美国疫情修复的关键节点在第三季度。失业救济上，每周300美元的失业补助将在9月到期，届时失业补助对劳动力市场的替代作用消失，就业市场有望得到提振。疫苗上，美国有望在第三季度实现“群体免疫”，经济开放度增加有望提振就业市场。 在就业与taper的关系上，我们需要注意就业完全复苏并非缩减QE的必要条件，取得足够进展才是关键。在4月的议息会议的概述中，一些参会者表示“经济取得逐步进展”即可开始讨论缩减QE。在前一轮的缩减QE的过程中也验证了这一点，2013年5月伯南克首次提出缩减QE时，美国的失业率为7.5%，远未达到就业目标但美联储认为经济恢复已经具有持续性，就业将逐步修复，后期情况也是如此，2013年12月，美联储开始缩减QE，失业率下降到6.6%，到2014年10月结束缩减QE时，失业率已经下降到了5.8%，缩减QE完成后，美国失业率也保持下跌的趋势，持续到了2018年9月。由此可见，就业市场的持续复苏才是美联储缩减QE的关键，并非以疫情前就业水平作为参考。 图10：美联储上轮缩减QE节奏以及对应失业率 数据来源：彭博社 请务必阅读末页的免责声明 7 / 9 美联储专题报告 三、通胀有望出现回落 近期，美国通胀数据大幅上涨。4月美国PPI季调环比增长0.6%，季调同比增长6.1%，同比增速创历史新高，CPI季调环比增长0.8