《全球朱格拉周期开启》第十二篇：三大证据看产能周期开启进行时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月20日 总量研究 三大证据看产能周期开启进行时 ——《全球朱格拉周期开启》第十二篇 我们在2月22日《全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造》的报告中提出，十年一轮全球朱格拉周期的序幕正在开启，并且非常前瞻性地预判了推动本轮全球朱格拉周期开启的三大推动力，并且随着时间推移，逐一得到验证。为了对朱格拉周期开启做更为细致的探讨，本报告立足于上市公司微观数据，从投产能力、投产行动、投产迹象三个角度，全面观测产能周期的开启。 一、信号：产能利用率持续回升，预示产能周期开启 A股剔除金融后的在建工程+固定资产周转率，可近似作为产能利用率的替代。以产能利用率为核心的财务指标，对经济周期的变化起到了决定性的影响。从上市的财务数据出发，A股剔除金融后的在建工程+固定资产周转率，与工业企业产能利用率走势基本一致，可以近似作为产能利用率的替代指标。 产能利用率是产能周期开启的领先指标。从历史走势来看，产能利用率同比增速，往往领先于在建工程同比增速，可以作为企业产能投资周期开启的重要信号。 当前，在供需缺口扩张下，产能利用率持续处于高位。截至2021年一季报，A股剔除金融后的产能利用率已回升到2018年水平，接近历史高位，在产能利用率同比继续边际改善的情况下，该指标有望继续上行，企业经营处于“满负荷”状态，有动力进行新一轮资本开支，以扩张产能、更新设备。 二、证据：企业三大报表快速修复，产能周期如期开启 第一，投产能力：企业利润快速修复，ROE显著改善。2021年一季度，A股剔除金融后的净利润同比增长163%，相对于2019年同期增长24%，ROE也触底回升，盈利能力快速改善，为企业落实资本开支奠定基础。 第二，投产行动：购建资产现金流增速连续四个季度回升。现金流量表中，“为购建资产支付现金”在一定程度上反映了企业的资本支出意愿，可以追踪企业产能投资决策的开启。截至2021年一季度，A股剔除金融后的购建资产现金流同比增速为34.2%，相对于2019年同期增长16.4%，企业资本开支意愿强烈。 第三，投产迹象：在建工程与固定资产增速纷纷触底回升。企业产能周期，即设备投资周期，最终在企业的资产负债表上表现为固定资产的增加，因而通过在建工程与固定资产的变化可以追踪企业的投产迹象，进一步证实产能周期的开启。2021年一季度，在建工程同比增速再次触底回升，企业投产迹象开始显现。 三、扩张节奏：基建先行，出口链随后，周期链后来居上 首先，大规模财政刺激下，基建、地产先行扩张。在发行前置、发行规模大幅增加的情况下，2020年中国专项债的发行对基建投资形成强有力的支撑，基建链产能投资先行扩张； 其次，得益于出色疫情防控，出口链随后扩张，中国产能供应全球。得益于中国出色的疫情防控能力，中国防疫物资供应全球，弥补了全球产业链缺口，出口成为拉动中国经济增长的重要引擎；进入2021年，出口动能依然持续。 最后，工业品涨价带动下，周期链产能扩张后来居上。在大宗商品涨价与需求回暖带动下，上游企业盈利持续高增，投资增速也持续回升。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 从2月22日开始，为什么我们坚定看全球朱格拉周期开启——《全球朱格拉周期开启》第十一篇（2021-05-08） 海外供应复苏放缓，中国出口继续强势 ——2021年4月贸易数据点评（2021-05-07） 不疾不徐，轻踩油门，乘势而上 ——20210430政治局会议点评（2021-05-01） 企业利润继续高增，制造业强复苏可期——2021年1-3月工业企业盈利数据点评（2021-04-27） 美元指数易涨难跌——光大宏观周报（2021-04-25） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 财政收入先行复苏，支出进度有待加快——2021年3月财政数据点评（2021-04-22） 全球朱格拉周期开启，哪些板块迎风起舞——《全球朱格拉周期开启》第十篇（2021-04-21） “财政+疫苗”推动美国消费强复苏——光大宏观周报（2021-04-18） 基建如期发力，制造业强复苏可期——2021年3月实体经济数据点评（2021-04-16） 为什么我们强烈看好今年的制造业投资？ ——《全球朱格拉周期开启》第九篇（2021-04-08） 大国崛起背后的“人口钥匙”——《人口峭壁》第二篇（2021-04-07） 全方位拆解拜登2万亿美元“美国就业计划” ——《全球朱格拉周期开启》第八篇（2021-04-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、新一轮朱格拉周期开启 .................................................................................................... 3 二、信号：供需缺口扩张下，产能利用率快速回升 .................................................................. 4 三、证据：三大报表快速修复，产能扩张如期开启 .................................................................. 6 四、扩张节奏：基建先行，出口随后，涨价周期后来居上 ....................................................... 8 图目录 图1：2012年以来，中国经济经历了三轮漫长的产能出清 ................................................................................. 3 图2：A股剔除金融后的在建工程+固定资产周转率，与工业产能利用率走势基本一致 .................................... 4 图3：产能利用率同比增速领先于制造业固定资产同比增速 .............................................................................. 5 图4：经济周期与供给需求变化 .......................................................................................................................... 5 图5：A股剔除金融后的产能利率用快速回升 .................................................................................................... 5 图6：企业盈利快速修复，ROE显著改善 .......................................................................................................... 6 图7：购建资产现金流增速连续四个季度回升 .................................................................................................... 7 图8：购建资产现金流增速领先于在建工程投资增速 ......................................................................................... 7 图9：在建工程投资增速触底回升 ...................................................................................................................... 7 图10：专项债发行前置、规模扩容支撑基建投资扩张 ....................................................................................... 8 图11：2021年以来，出口动能依然持续 ............................................................................................................ 8 图12：分行业产能利用率分位数情况................................................................................................................. 9 图13：分行业产能利用率同比增速分位数情况 .................................................................................................. 9 图14：产能利用率变化与PPI同比变化趋势基本一致 ....................................................................................... 9 万家基金 mRmQtRzRxPbRaOaQmOoOnPpOkPoOrMjMsQpObRqRsNvPsQsRxNsRpQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、新一轮朱格拉周期开启 我们在2月下旬开始路演的时候，就经常提及，我们2月22日《全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造》的报告，应该是今年我们团队，甚至是全市场最重要的一篇报告。因为，这篇报告不仅拉开了十年一轮全球朱格拉周期的序幕，而且非常前瞻性地预判了推动本轮全球朱格拉周期开启的三大推动力，并且随着时间推移，逐一得到验证。 朱格拉周期，又称产能周期或设备投资周期，是由法国经济学家朱格拉(Juglar)提出。朱格拉周期产生的原因有多种：内生因素有设备损耗，外生因素有需求扩张、技术进步等。当整个经济处于设备更新的高峰期时，会产生较多固定资产投资，从而拉动经济步入繁荣。 我们认为，当前供需缺口扩张下，国内经济正处于新一轮朱格拉周期的起点。两大因素驱动了新一轮周期的形成： 供给端来看，2012年以来，中国经济经历了三轮漫长的产能出清。第一轮发生在2012年到2016年，“四万亿”投资过后，中国经济增速换档，总需求低迷，过剩产能开始被淘汰。2016年供给侧改革叠加环保督察开启，产能出清加速；第二轮发生在2017年到2019年，“资管新规”去杠杆以及中美贸易摩擦，导致刚刚企稳的中国经济增速再度向下，初露苗头的产能周期未能延续；第三轮发生在2020年，新冠疫情蔓延，严重冲击了全球经济，国内投资出现负增长，产能利用率也降到历史低位，供给端出现过度出清。 图1：2012年以来，中国经济经历了三轮漫长的产能出清