我们通过联合利华在印度和印度尼西亚主要上市子公司的视角来详细了解联合利华的业务他们的命运截然相反，这是小组层面挑战的缩影，可能需要做出更大的改变来克服我们维持联合利华和印尼联合利华的持有评级，同时重申对印度斯坦联合利华的买入评级2021年5月10日不同的角度在本报告中，我们试图通过不同的角度来考察联合利华。详细了解其在印度的主要上市子公司（拥有62％的股份，占销售额的10％）和 印尼（拥有85％，占总销售额5％）。通过检查他们对集团战略的执行情况以及由此产生的结果，我们旨在加深对这三项业务的挑战，机遇和前景的了解。一致和不一致我们的分析得出的一个积极结论是，该小组的战略似乎在地方一级得到了相当一致的实施，而国家/地区管理团队则提供了足够的灵活性来适应他们自己的特定需求。但是，印度和印度尼西亚的业绩却不一致，印度斯坦联合利华公司总体上保持份额，但联合利华印度尼西亚公司在许多关键类别中的份额却有所下降。这反映了集团层面的表现，联合利华近年来在这些层面上未能使其终端市场增长到任何有意义的程度。存根说什么联合利华的股价表现不俗，与欧洲主要订书钉股票相比，接近15年的市盈率低点。这也意味着在存根估值（印度和印度尼西亚除外）下，其余业务的市盈率为14.8倍（而2021e集团市盈率为20.1倍）。尽管这是说明联合利华陷入低潮（相对）的另一种方式，但我们认为这并不是购买股票的充分理由。渐进式和激进式选择......但同时购买印度斯坦联合利华来自主要新兴市场的强劲经济增长，更好的执行力和持续的投资组合演变都为改善股东回报提供了一条途径。我们分析的证据表明这是一个循序渐进的过程，公司可能会及时寻求更根本的战略变革。因此，我们维持对联合利华和联合利华印尼的持有评级，我们认为它们被低估了。印度斯坦联合利华是三大公司中执行力较强的公司之一，可以提供实质性上涨空间，我们重申买入评级。杰里米·菲亚科*，CFA欧洲消费者主食研究主管汇丰银行plc jeremy.fialko@hsbc.com+44 20 7991 1562阿米特·萨切德娃*印度股票策略师，消费和零售分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司amit1sachdeva@hsbc.co.in+91 22 2268 1240Selviana Aripin *，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行selviana.aripin@hsbc.com.sg+65 6658 0610Anurag Dayal *，CFA分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司anuragdayal@hsbc.co.in+91 22 61640686尔万·拉姆伯格消费者和零售研究全球负责人汇丰证券（美国）有限公司erwanrambourg@us.hsbc.com+1 212 525 8393罗伯特·普赖斯*分析师汇丰银行plc robert.h.price@hsbc.com+44 20 3268 4001*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证关键股当前的向上/市值2021e2021e2021e公司股票代号货币价格TP评分缺点（美元）PE（x）EV / EBITDA（x）股息收益率联合利华ULVR LN英镑4,2224,600抓住9.0%153,64020.112.93.6%印度斯坦联合利华*HUVR输入INR2394.653,000买25.3%76,20058.540.81.4%联合利华印度尼西亚UNVR ID印尼盾5,775.006,200抓住7.4%15,29930.121.13.1%资料来源：汇丰银行的估算。于2021年5月5日收盘价* HUL的倍数为截至2022年3月的年度披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰银行在以下位置查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com联合利华全球股票家庭用品，个人用品战略，子公司和存根全球的 股票●家庭用品，个人用品2021年5月10日2内容 股票●家庭用品，个人用品2021年5月10日3执行摘要在本报告中，我们试图通过更详细地研究联合利华在印度和印度尼西亚的主要子公司来更好地了解联合利华。特别是，我们将研究如何在地方层面应用群体战略，以及如何将其转化为绩效。比较和对比这两者，突显了联合利华近年来表现出的喜忧参半的结果。尽管股价已接近同业的历史低点，并且考虑到HUL和印尼股票的价值也显得不算便宜，但我们认为这并不是购买股票的充分理由。改进的执行力和不断发展的投资组合所带来的好处似乎是渐进的，而关键终端市场的情况则好坏参半。因此，我们维持对联合利华的持有评级，强调印度斯坦联合利华是存在重大隐含上行空间的主要组成部分，我们维持买入评级。我们维持对联合利华印尼的持有评级。透过镜头看联合利华作为许多部分的总和一致的策略，可以本地解释......但结果仍然不尽相同即使我们主要关注合并的集团数据，但现实情况是，这些数据反映了众多不同地理位置，类别和品牌的结果总和。每个单独的细分市场在确定整体绩效方面都扮演着自己的角色。因此，为帮助您更好地了解这些构成要素如何为联合利华的整体业绩做出贡献，我们更深入地研究了该公司的两个最重要的上市子公司，印度联合利华（HUL，集团销售额的10％和母公司的62％ ）和联合利华印尼公司（占集团销售额的5％，母公司拥有85％的股份）。特别是，我们希望了解该小组的策略如何在本地应用，以及如何将其转化为绩效。策略一致，结果不一致在战略方面，我们的研究结果表明母公司与主要子公司之间具有高度的一致性。当然，HUL和印度尼西亚联合利华（Unilever Indonesia）似乎主要跟随该集团在投资组合发展，渠道和宗旨等领域的领导。尽管如此，我们也相信有足够的空间以最适合当地市场的方式解释这些内容。但是，我们不能说这目前正在产生特别一致的结果。从团体的角度来看联合利华指出，近年来，该公司在终端市场上的表现略有逊色（从2017年开始，与该十年初期相比有所增长）。 股票●家庭用品，个人用品2021年5月10日4这种截然不同的表现也已在HUL和联合利华印度尼西亚的表现中得到体现。虽然HUL似乎总体上与动态市场保持同步，但联合利华印尼分公司在更具挑战性的终端市场中失去了关键类别的份额。在过去的五年中，HUL的股价表现优于联合利华印尼（Unilever Indonesia），涨幅约为500％。2011-20年印尼联合利华皮肤护理市场份额（％）45403530252015102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020UNVR在皮肤护理市场的份额（百分比）印度联合利华与联合利华印度尼西亚的市值（十亿欧元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Apr-11 Apr-13 Apr-15 Apr-17 Apr-19 Hindustan Unilever Unilever Indonesia资料来源：Euromonito[R资料来源：彭博社（Bloomberg），请注意，在Horlicks收购之后，HUL市值受到30亿欧元左右的推动有证据表明，股票收益增加了；到目前为止，很难将其转化为出色的绩效探索改善途径联合利华（及其子公司）的投资者面临的关键问题是，该集团既可以在执行上实现更大的一致性，又可以自然而然地朝着最终市场方向发展。作为跟踪其执行质量的一种方式，联合利华最近将在其获得市场份额的国家/类别单元中所占的百分比添加到了给予管理人员报酬的计分卡中。几年来，这个数字徘徊在45-50％左右，但最近已经超过55％。但是，从最近两个季度来看，我们仍然很难确定相对于终端市场的真正改善。2017年12月至2021年3月，联合利华获得份额的电池百分比（MAT）60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司57%48%49%48%51%53%44%44%47%47%44%47%40%42%17年12月3月18日18年6月9月18日12月18日19年3月19年6月19年9月19年12月20年3月20年6月9月20日十二月203月21日 股票●家庭用品，个人用品2021年5月10日5到目前为止，很难看到投资组合的变化如何促进了增长我们希望在该小组寻求更多激进选择之前会不断发展从多个指标来看，联合利华的估值接近较低水平资产组合变化是联合利华寻求促进增长的另一种方式，但在这里也很难观察到积极的影响。尽管大量收购主要是在个人护理市场的增长较快的地区进行的，以及对价差的处理，但在COVID-19之前，有机销售额的增长一直停留在c3％的范围内。这是否反映了核心业务的恶化还是被收购企业未能达到预期的期望是很难说的（我们怀疑是前者），但是结果却是相同的。最近，该集团已在营养领域进行了几项收购，并计划在2021年底前将其茶叶业务分开。这些举措的总和应该会逐渐增加该集团的营业额，但幅度可能仍然很小。尽管在合并后发表了有关提高战略灵活性的评论，但我们希望联合利华继续采用当前的方法，以寻求更好的执行力，不断发展的投资组合以及（可能）更好的终端市场的组合，以将其有机销售增长更稳定地推向高端市场。其3-5％的长期范围。但是，如果在未来几年内无法取得成果，它可能会寻求更激进的选择。估值与存根从某种意义上说，市场对联合利华如何能够持续改善增长的保留反映在当前股价上。仅仅相对于其与欧洲主要市场同行相比，它的市盈率就接近15年低点。另外，如果我们剔除联合利华在HUL和联合利华印度尼西亚的持股价值，则剩余集团的隐含价值目前处于六到七年前的水平。另外，我们估计该存根正在以2021年市盈率预重组为c14.8x进行交易，与其目前的2021e市盈率20.1x相反。联合利华PE与欧洲主要产品的对比，最近20年120%110%100%90%80%70%60%联合利华公司/欧洲订书钉二十年平均值2011-20年，联合利华市值的组成部分（十亿欧元）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000Apr-11 Apr-13 Apr-15 Apr-17 Apr-19存根HUL印度尼西亚资料来源：汇丰银行，Refinitiv数据流资料来源：汇丰银行，彭博社持有联合利华和印度尼西亚联合利华，购买印度斯坦联合利华考虑到联合利华退出印度和印度尼西亚的可能性几乎为零，尽管我们认为这种存量股本估值理论上比其他任何事情都更具理论性，但这是强调股票在历史背景下地位的另一种方式。通过我们对联合利华的4,600便士（不变）目标价格，我们看到了一定程度的低估，如果其未来几个季度的某些终端市场回暖，则有可能解决这一问题。但是，我们没有足够的信心去保证我们改变持有评级，特别是考虑到其市场的动荡局势（请参阅《印度经济评论》，2021年4月14日，不断加剧的封锁的增长成本）以及成本上升的影响。我们将印度斯坦联合利华（Hindustan Unilever）视为具有重大上涨动力的一个组成部分，重申我们的买入评级（INR 3,000 TP），并维持我们对联合利华印尼的持有评级（IDR 6,200 TP）。Apr-01 Apr-03 Apr-05 Apr-07 Apr-09 Apr-11 Apr-13 Apr-15 Apr-17 Apr-19 Apr4月21日 股票●家庭用品，个人用品2021年5月10日6战略与绩效尽管联合利华的集团战略看来合乎逻辑，但重要的是它在地方层面的应用程度在印度和印度尼西亚，子公司似乎可以与子公司保持良好的一致性，因为它可以根据个人市场进行灵活调整然而，将其转化为绩效与印尼业务的关系更加复杂，尤其是在各个类别中分得更高的份额集团战略–回顾2020年标志着针对牛皮纸竞标的计划揭晓的结束五个领域被视为高增长，优先投资尽管2020年是COVID-19大流行的主要时期，但对于联合利华来说也是重要的一年，因为这标志