全球消费品行业联合利华集团：亚洲新兴市场企业反弹加速增长

2021年1月29日全球股票研究图1：联合利华集团股票的估值矩阵，联合利华PLC看起来最有吸引力公司CMP（lcy）上限（十亿美元）每股收益（CY21/ 22财年）每股收益（CY22/ 23财年）EV / EBITDA（CY21 / FY22）评分目标价格（lcy）联合利华PLC437715719.217.614.6跑赢大市4,950HUL23917756.549.840.7跑赢大市2,650联合利华印度尼西亚71251937.333.526.0跑赢大市8,500注意：2021年1月27日起定价。资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计我们预计，在主要的亚洲新兴市场业务反弹的推动下，联合利华的LFL销售增长将加速。联合利华是全球消费必需品中新兴市场敞口最大的股票之一，其中除中国以外的新兴市场份额不成比例。因此，过去几年来，新兴市场经济不景气（尤其是除中国以外）对联合利华的影响尤其严重。联合利华的主要新兴市场，例如印度，印度尼西亚和菲律宾，在严厉的锁定期间也遭受了重大打击。但是，我们现在预计联合利华的新兴市场业务（特别是在亚洲）将出现反弹，这将有助于加速增长。在本报告中，我们将重点关注联合利华在印度和印度尼西亚的子公司（约占其新兴市场销售额的30％），这些子公司有望恢复。HUL的投资组合组合使其在COVID期间处于落后状态，现在有望恢复。HUL的业务受到COVID和自然增长的影响最大的是印度消费类股，在2020年9月季度达到3％，落后于同行，增长了两位数。但是，原因与结构或执行无关，但它的投资组合中混合了约40％的收入，而这些收入来自诸如全权委托个人护理和面料护理等类别，这些类别受到COVID期间流动性降低和消费者社交活动频率降低的影响。但是，随着疫苗接种的进行，我们预计会有所恢复。 HUL在其他类别中的增长与竞争对手一致。我们还预计，HFD业务的收入协同效应将在2021年实现。联合利华印度尼西亚也可能会逐渐复苏。受COVID对冰淇淋和化妆品的影响以及COVID对低收入消费的广泛影响的推动，印度尼西亚联合利华（Unilever Indonesia）在2020年出现了放缓。同样在21财年，鉴于经济仍然脆弱，低端消费者面临挑战，导致就业市场疲软和缺乏最低工资上涨。但是，由于基数较低，我们预计收入增长将恢复到21财年约为3.9％，而20财年约为0.7％。我们还预计，随着商业活动恢复正常，导致收入状况改善，FY22E的增长将进一步改善至5.6％。随着增长趋同，联合利华（Unilever PLC）与同业的估值差距应会缩小，这是联合利华集团股票的首选。联合利华（Unilever）PLC是在联合利华集团股票中实现这种复苏的最好方法。我们认为，联合利华过去四年令人失望的业绩增长表现削弱了投资者对3-5％（正如管理层所言）确实是联合利华结构性增长率的信心。结果，联合利华与两个以前的密切同行雀巢和宝洁之间存在估值差距。我们认为，如果这种差距的增长与雀巢和宝洁的增长逐渐融合，将很难证明这种差距是合理的。对于新兴市场投资者而言，由于其强劲的复苏，我们更喜欢HUL。瑞信联结系列利用我们卓越的宏观和微观研究广度，为客户提供了精辟的跨行业和跨境主题见解。研究分析师艾伦·斯金（Alan Erskine）44 20 7883 4008阿纳布·米特拉（Arnab Mitra）91 22 6777 3806迪迪·维贾亚（Deidy Wijaya），CFA62 21 255 37902普拉蒂克·兰格卡（Pratik Rangnekar）91 22 6777 3899法汉·拜格44 20 7888 0285布莱恩·佩雷斯（Brian Perez）44 20 7888 8761本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。消费必需品领域联合利华集团：反弹亚洲新兴市场业务以加速增长消费必需品|连接件系列连接件系列 2021年1月29日消费必需品领域20收入增长（同比百分比）焦点图图2：联合利华的收入约为60％新兴市场图3：印度/印度尼西亚占联合利华新兴市场的28％商业印度18％其他47％菲律宾5%中国10%巴西10％印尼10％资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图4：在FY20 / 21E疲弱之后，我们预计HUL较FY22 / 23E强劲复苏12%10%8%6%4%图5：HUL的COVID恢复后的水平已被全权委托的个人护理和户外食物所拖累10%-10%-30%-50%2%-70%0%健康，卫生和营养全权委托个人护理不在家2017财年18财年19财年20财年21E *财年22EFY23E1QFY21 2QFY21 3QFY21* 有机增长。资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图6：我们预计印度尼西亚的增长也将有所改善，但这可能将是一个逐渐的变化11.7-3.52016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E家庭和个人护理（％）食品和茶点（％）UNVR收入增长（％）图7：联合利华的营收增长表现落后于宝洁和雀巢，到2021年可能会发生变化8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017 2018 2019 2020年2021E收入增长-联合利华宝洁雀巢资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算9.09.85.86.07.04.05.03.05.61.62.92.12.53.90. 1.52.70.7-0.1其他新兴市场11%欧洲22％新兴亚洲32%美国北部20%拉丁美洲，15％日本/澳大利亚，2% 2021年1月29日消费必需品领域3联合利华集团：亚洲新兴市场业务的改善改善了前景经过四年令人失望的顶峰业绩后，我们预计联合利华的增长将会有所改善。关键的推动力将是其新兴市场业务的反弹，尤其是在过去几年中增长放缓的亚洲。我们将重点放在联合利华在印度和印度尼西亚的上市子公司（约占联合利华新兴市场销售额的28％），我们认为这将成为联合利华在新兴市场中的主要推动力。COVID带来的更大冲击来自投资组合的组合，有望在2021年实现复苏在印度的快速消费品公司中，HUL的业务受到COVID的影响最大。 HUL在21财年第二季度的有机增长为3％，落后于同行，增长了两位数。然而，原因与结构或执行无关，但其投资组合中约有40％来自诸如织物护理，随意性个人护理和冰淇淋等类别，这受COVID期间消费者社交活动频率降低的影响。但是，随着疫苗接种的进行，我们预计未来将有强劲的复苏。它在肥皂，牙膏，洗发水和食品等类别中的增长与竞争对手相符，这使我们感到安慰，可能不会损失任何市场份额。我们还预计收购GSK的业务将在2021年实现收入协同效应。在2020年收入下降2％的低基数基础上，我们总体预计2021E的增长将为11％。印尼也有可能复苏，尽管逐步受COVID对冰淇淋和化妆品的影响以及COVID对低收入消费的更广泛经济影响的推动，印尼联合利华（Unilever Indonesia）在2020年也有所放缓。由于这些因素，我们估计其收入增速将从19财年的2.7％降至20财年的0.7％。同样在21财年，由于经济仍然脆弱，低端消费者的购买力面临挑战，这很可能导致就业市场疲软和最低工资上涨（历史上第一次）。但是，由于基数较低，我们预计21财年销售将恢复3.9％。我们预计22财年对UNVR来说将是更好的一年，因为其销售额将继续恢复（5.6％），因为我们预计届时商业活动将恢复到正常能力，从而改善就业并改善收入状况。新兴市场反弹可能推动联合利华的增长加速联合利华是全球消费必需品中新兴市场敞口最大的股票之一，其中除中国以外的新兴市场份额不成比例。因此，过去几年来，新兴市场经济疲软（除中国外）对联合利华的影响尤其严重。联合利华的主要新兴市场，例如印度，印度尼西亚和菲律宾，在严厉的锁定期间也遭受了重大打击。但是，我们现在预计联合利华的新兴市场业务（特别是在亚洲）将会反弹。新兴市场反弹的主要推动力将是联合利华在印度和印度尼西亚的上市子公司（占其新兴市场销售额的近30％）。新兴市场的较低外汇阻力和发达市场的市场份额的稳定对联合利华也是有利的。随着增长趋同，联合利华与同行的估值差距应会缩小联合利华（Unilever）PLC是在三支联合利华集团股票中实现这一复苏的最好方法。我们认为，联合利华过去四年令人失望的业绩增长表现削弱了投资者对3-5％（正如管理层所言）确实是联合利华结构性增长率的信心。结果，联合利华与两个以前的密切同行雀巢和宝洁之间存在估值差距。我们认为，如果存在差距，这种差距将难以证明是合理的。今年收入的增长逐渐与雀巢和宝洁的趋同。对于新兴市场投资者而言，由于HUL的复苏步伐更快，因此我们首选HUL其次是Unilever Indonesia。HUL在COVID期间受到影响，这是因为面料护理，全权个人护理和户外食物的贡献约占40％，所有这些都受到不频繁的社交行为的影响。由于低收入消费仍受到影响，印尼的FY21增长复苏可能会温和。 22财年复苏可能会更强劲。借助其新兴市场业务（尤其是亚洲）的反弹，我们估计联合利华的21财年增长率约为4％，从而弥补了与宝洁和雀巢增长之间的差距。 2021年1月29日消费必需品领域4估值矩阵图8：全球主要消费品估值矩阵欧洲联合利华PLC437715719.217.614.6跑赢大市4,950雀巢10433623.421.716.4中性的105雷基特·本克塞（Reckitt Benckiser）64346321.218.716.3跑赢大市7,800汉高884318.717.410.5中性的85欧莱雅29820137.934.822.7跑输大市235我们宝洁公司12831622.421.015.6中性的139高露洁棕榄786724.022.615.8跑输大市70印度HUL23917756.549.840.7跑赢大市2,650雀巢175482364.457.144.5跑赢大市17,800高露洁1545639.235.226.8跑赢大市1,650达布尔5281345.440.738.7跑赢大市590马里科413742.938.230.5中性的405GCPL7741141.136.230.9跑赢大市830塔塔消费者573749.542.430.5跑赢大市555不列颠尼亚36081248.643.538.7中性的3,620东南亚联合利华印度尼西亚71251937.333.526.0跑赢大市8,500印度食品CBP9500817.115.19.6跑赢大市12,000马约拉2840527.723.215.8跑赢大市2,930奇诺2420013.411.28.4跑输大市2,500资料来源：Refinitiv，瑞士信贷（Credit Suisse）估计公司CMP（lcy）M Cap PER（CY21 PER（CY22EV / EBITDA（十亿美元）/ 22财年）/ 23财年）（CY21 / FY22）评分目标价（lcy） 2021年1月29日消费必需品领域5目录...........................................................................................................................................................31521 2021年1月29日消费必需品领域621财年第2季度收入增长（同比百分比）HUL受COVID影响更大的原因是投资组合组合，有望在2021年实现复苏在印度的快速消费品公司中，HUL的业务在2020年受到COVID的影响最大。其主要原因是这样的事实，其投资组合组合