【固收周报】收益率向下突破关键点位，未来行情仍将延续

固收市场周报2020年第一期总第四期平安证券研究所2020-02-09请务必阅读正文后免责条款证券研究报告平安证券研究所2021-05-23请务必阅读正文后免责条款【固收周报】收益率向下突破关键点位，未来行情仍将延续2021年第15期总第49期 宏观经济：国内经济数据如期偏弱，海外联储继续按兵不动。本周一公布的经济数据如市场预料整体偏弱，一是工业增加值两年复合增速较3月略改善，但较去年四季度和今年1-2月水平已明显下降，5月高频显示高炉开工继续低于季节性；二是消费表现不如高频显示的那么好，酒店旅游等行业的复苏与原有高景气的线上和商品消费形成替代关系，社零数据明显弱于预期；三是固定资产投资虽然反弹但主要靠房地产支撑，而房地产又靠土地购置费拉动，实际施工面积大幅下滑。海外本周美联储公布了会议纪要，看似提及Taper但实际是虚晃一枪，原话为“如果经济继续快速复苏，那么在未来几个月的某个时点上可以开始讨论Taper”，所以并不是真的开始讨论Taper，联储态度并没有改变。本周核心观点：宏观利率经济基本面2资金面资金利率季节性小幅抬升，金稳会再次强调“流动性合理充裕”。受税期影响，本周隔夜利率回升至2%以上，7天资金利率同样小幅上行，符合季节性规律，且资金面整体宽松。尽管本周市场表现积极，但杠杆率基本稳定，回购成交量稳定在4万亿上下，隔夜成交占比未超90%的警戒线。周五晚间，金稳会再次强调政策稳定基调：稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕。此外，还有一个新提法是“信贷政策精准适应市场主体需要”，意味着政策并未进入“紧信用”模式，也就是说，后续信贷增速回落是投资需求放缓所致，而非政策主动收紧，银行负债端压力减轻，资金面环境稳定，对债市依然友好。 本周核心观点：宏观利率3利率债市场展望: 行情尚未结束，回调即是交易机会•本周国债期货、现券收益率纷纷突破震荡区间下限，符合我们此前判断。10年国债期货于本周三突破1月高点并持续走高，截至周五收盘价格已创去年8月中旬以来新高；现券收益率同样突破去年9月以来震荡区间下沿，10年国债、国开收益率分别为3.08%，3.48%。•本次突破基本面并无实质利好,更多是相对确定性增多带来的交投情绪向好。基本面因素相对中性：1）央行政策并未明确转松；2）4月经济数据结构性特征明显，喜忧参半；3）PPI、CPI均上行。收益率下行更多是市场的确定性因素增加，使多头更有信心，具体而言：1）央行一季度货币政策执行报告对通胀并不担忧，而是再次强调降低实体经济成本；2）高层打压大宗价格过快上涨，给市场吃了一颗定心丸；3）地方债供给压力被证伪，或将延续2018年节奏，供给集中在下半年；4）经济增长最快的时期已经过去，部分经济数据修复不及预期。在这样的友好环境下，市场情绪很容易被点燃：前期部分担忧供给和通胀压力的交易盘怕再次踏空，积极参与，国开活跃券连续两个交易日成交量在千笔以上，一级招投标情绪整体向好。•向后看，上述确定性至少将持续至6月，对于交易盘而言回调即是入场时机；对于配置盘而言，债市并非开启了趋势行情，下半年经济仍有韧性，可以等待更好买入点位。近期，从政治局会议、到一季度央行货政报告、再到金稳会，决策层对货币政策的表态均“偏鸽”，这将为行情继续展开提供稳定的资金面环境；从高频数据看，上游生产景气有所回落，5月经济数据或仍将“波澜不惊”，甚至生产可能有回落可能。因此，5月市场的确定性在6月依然存在，仍将推动市场做多的情绪，先看到10年国债收益率下行至3%整数关口，对于交易盘而言，回调即是买入机会。长期来看，我们并不认为“熊牛”转换已经开启，下半年经济仍有韧性，央行政策也未明确转松，收益率仍有反复的可能，对于配置盘而言，可以等待更好的买入点位。 本周核心观点：信用债2021年5月17日，首批9只公募基础设施REITs获得证监会批复。（1）基础设施REITs基本要素：以基础设施为切入点，采用符合我国国情的公募基金+ABS结构，权益型设计符合降杠杆需求，封闭式运作设计符合基建对资金稳定性的需求。目前，经营权类基础设施REITS收益形式更接近债权、产权类基础设施REITS的股性特征更明显。（2）存量REITs项目画像：目前市场中共有10只公募REITS向交易所提交招募说明书。10只REITs中经营权类REITs和产权类REITs各占一半，平均规模36亿元，平均期限37.7年。10只REITs的委托运营机构均为原始权益人或其子公司，原始权益人方战略配售比例在20%-61%。10只REITS在2021年、2022年的平均现金分派率为6.33%、6.61%，3只公布IRR的经营权类REITs的IRR均在6%-7%区间。（3）REITs的蓝图已徐徐展开：1）REITs潜在规模估计在3万亿-6万亿；2）REITS有助于盘活基础设施存量资产，降低地方政府和国企的债务负担；3）有助于为个人和机构投资者拓宽投资范围。但短期也面临一定的障碍：从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题将限制REITS规模扩张。从资产的需求端看，税收政策的不确定性、存续期管理的潜在风险、资产定价的难度均限制投资者参与。信用事件及政策：信用债建议：整体推荐高等级拉久期策略。本周国开收益率下行带动信用债收益率下行，其中1Y中短票收益率下降更多、1Y中短票信用利差收窄，而3Y、5Y中短票信用利差多数走阔，导致中短票期限利差多数走阔、收益率曲线走陡。城投债方面，低等级城投债收益率下行幅度更大，说明市场可能更选择了从低等级城投债中挖掘下沉机会；3Y、5Y城投债收益率下降幅度整体相较1Y更多，和中短票相反，城投债期限利差多数有所压缩，说明市场对城投债的偏好开始向中长端传递。但中高等级城投债收益率和信用利差基本均位于20%分位数以内，估值并不便宜；而低等级城投债在今年债券融资和非标融资双收紧的压力之下，更需要谨慎其估值调整压力，因此建议逐渐减仓止盈。向后看，地方产业国企债会受益于盈利改善和债务管控加强而存在一定机会，但是对于主流机构而言，弱资质国企面临的不确定性仍高且风控在短期内大概率难以再放开，因此下沉产业债仅能以打猎心态；当前期限利差仍高，资金面相对稳定，且随着经济见顶长端风险较可控，因此建议主流机构采取高等级加杠杆拉久期策略。4风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。 5本周信用事件：首批9只公募基础设施REITs获得证监会批复首批9只公募基础设施REITs获得证监会批复2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核，其中包括上交所5只、深交所4只。5月17日晚间，首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复；5月19日，产品发布了询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同和基金托管协议。简评：1、基础设施REITs基本要素：以基础设施为切入点，采用符合我国国情的公募基金+ABS结构，权益型设计符合降杠杆需求，封闭式运作设计符合基建对资金稳定性的需求。目前，经营权类基础设施REITS收益形式更接近债权、产权类基础设施REITS的股性特征更明显。2、存量REITs项目画像：目前市场中共有10只公募REITS向交易所提交招募说明书。10只REITs中经营权类REITs和产权类REITs各占一半，平均规模36亿元，平均期限37.7年。10只REITs的委托运营机构均为原始权益人或其子公司，原始权益人方战略配售比例在20%-61%。10只REITS在2021年、2022年的平均现金分派率为6.33%、6.61%，3只公布IRR的经营权类REITs的IRR均在6%-7%区间。3、REITs的蓝图已徐徐展开：1）REITs潜在规模估计在3万亿-6万亿；2）REITS有助于盘活基础设施存量资产，降低地方政府和国企的债务负担；3）有助于为个人和机构投资者拓宽投资范围。但短期也面临一定的障碍：从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题将限制REITS规模扩张。从资产的需求端看，税收政策的不确定性、存续期管理的潜在风险、资产定价的难度均限制投资者参与。05月17日5 6本周卖方观点：指示收益率下行偏多国开债到期收益率与逆序机构观点评分数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 7PART1：国内经济数据偏弱，海外联储按兵不动 本周经济金融大事件一览（05月17日-05月21日）05月21日05月20日资料来源：wind、平安证券研究所05月18日目前工、农、中、交四大行深圳分行均已调整房贷利率，首套房贷利率上调15BP（基点）至5.1%（LPR+45BP），二套房贷利率上调35BP至5.6%（LPR+95BP）。招行深圳分行等部分股份行也跟进调整。深圳由此成为广州之后，第二个房贷全面涨价的一线城市。深圳房贷利率上调。全国碳市场启动临近，多个碳排放权管理重磅文件出台。生态环境部发布碳排放权登记、交易及结算管理规则。碳排放配额交易以“每吨二氧化碳当量价格”为计价单位，买卖申报量最小变动计量为1吨二氧化碳当量，申报价格最小变动计量为0.01元人民币。交易机构应建立风险管理制度，并报生态环境部备案；实行涨跌幅限制及最大持仓量限制制度。全国碳市场启动临近。中国4月70个大中城市新建商品住宅销售价格同比涨幅延续扩大态势，二手住宅同比涨幅有升有落。4月有62城新房价格环比上涨；环比看，重庆涨幅1.4%领跑，北上广深分别涨0.6%、涨0.3%、涨1.1%、涨0.5%。中国4月70个大中城市新建商品住宅销售价格同比上涨。805月18日中国4月规模以上工业增加值同比增长9.8%；两年平均增长6.8%，比3月加快0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长17.7%，两年平均增长4.3%；环比增长0.32%。1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，两年平均增长3.9%；其中，民间固定资产投资同比增长21%。4月固定资产投资（不含农户）环比增长1.49%。中国4月经济数据出炉。88 宏观问答Q1：近期原油大跌是什么原因？OPEC+完成度不及预期，同时伊朗即将全面重返原油出口市场。4月原油震荡上行，但进入5月以后接连大跌，首先是5月初的OPEC月报显示各国对于4月减产的完成度不佳，也就是很多国家并没有按照原有约定来减产，这打击了市场对于OPEC+联盟的信心。此后，美国和伊朗关于核协议的谈判取得了不少进展，本周原油价格连跌3天，周线或录得3月19日以来最大单周跌幅。伊朗总统在周五表示，美国对伊朗的制裁即将解除，不过细节还有待讨论，因此市场开始提前交易伊朗重返原油出口市场带来的冲击，不过总体来看伊朗原油在3月开始已经逐步进入国际市场，因此供应方面冲击并不会很突然，其次海外疫情正在得到遏制，经济复苏趋势也对原油形成支撑，6月美油价格预计仍在60-70美元区间震荡。9Q2：怎么看待本周的虚拟货币大跌？原因一是中国宣布禁止虚拟货币相关业务，二是马斯克的态度转向，三是前期上涨过快的回调。本周三虚拟货币早于闪崩，比特币、以太币等均经历了大跌，跌幅最高在40%左右。原因一是中国的新政策，中国互联网金融协会、中国银行业协会和支付清算协会联合公告要求支付机构和金融机构不得开展与虚拟货币的相关业务；二是马斯克一反早期对比特币支持态度，抨击比特币开采增加化石燃料排放；三是前期上涨过快带来的调整，本轮比特币自4000美元上涨至6万多美元，涨幅之巨超越主流资产。 宏观问答Q3：大宗商品价格下降的原因？相关部门出台措施，国务院常务会议连续两次聚焦大宗商品价格问题。自5月10日开始，国内三大商品交易所联袂出手，通过调整涨跌停板幅度、交易保证金水平等政策，为大宗商品市场降温。5月12日召开的国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。5月19日主持召开国务院常务