全球投资策略之多资产简报：相对价值机会

多资产全球的由于HY和EMD点差收紧且股票上涨，风险资产强劲反弹，但美元走强我们认为风险资产的涨势将进一步进入第二季度，其中包括OW股票，EMD，大宗商品和HY本周的焦点关注了与多资产投资组合完全不相关的FI，FX和股票中的9个RV机会一周后，VIX的风险资产出现了令人印象深刻的复苏，其中VIX创下了自2018年初“ Volmageddon”以来的最大单日涨幅，并且是自金融危机以来的第二高水平。我们利用这一暂时的风险回避事件再次扩大了对风险资产的敞口–请参阅2021年2月2日欢迎来到YOLO世界。我们对基本面和全球宏观环境的看法并没有发生太大变化-事情真的没事了，尤其是与期望相比。然而，在表面之下，我们发现一些薄弱的地方，例如低收入就业和小型企业在美国被抛在后面。与人们的预期相反，我们认为，这种“ K形复苏”给2021年的风险资产带来了巨大的上行风险：不平等的加剧将阻止财政和货币当局（尤其是在美国）阻止刺激措施，而总的来说经济数据状况良好。从定位的角度来看，我们很惊讶地看到我们的许多情绪和定位措施表明最近几周的热情降低了，这就是为什么在最近的下跌之后我们增加了对风险资产的敞口。在本周的“多元资产聚焦”中，我们着眼于FI，FX和股票的九种相对价值（RV）构想。重点是与典型的全球多资产投资组合尽可能不相关的RV机会。美元兑G10外汇走低–但无论如何，股市一直在走高2021年2月8日Max Kettner *，CFA多资产策略师汇丰银行+44 20 7991 5045邓肯·汤姆斯*固定收益和多资产策略师汇丰银行plc duncan.toms@hsbc.com+44 20 7991 3025爱德华·帕克*多资产策略师汇丰银行plc edward.parker@hsbc.com+44 20 3359 7563马克·麦克唐纳数据科学与分析主管汇丰银行plc mark.mcdonald@hsbcib.com+44 20 7991 5966保罗·麦克尔外汇研究全球主管香港上海汇丰银行有限公司paulmackel@hsbc.com.hk+852 2996 6565Madan Reddy亚洲外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司madan.reddy@hsbc.com.hk+852 2822 1672Murat Toprak CEEMEA外汇策略师汇丰银行+44 20 7991 5415多米尼克·邦宁（Dominic Bunning）欧洲外汇研究主管汇丰银行plc dominic.bunning@hsbcib.com+44 20 7992 2113穆拉特·乌尔根（Murat Ulgen）博士1061051041031021011009910月20日-11月20日-12月20日-1月21日2月21日阿迪克斯DXY（逆）SPX（RHS）资料来源：汇丰银行，彭博社，亚洲外汇和DXY指数在100年10月指数为10039003700350033003100新兴市场研究全球负责人汇丰银行plc muratulgen@hsbc.com+44 20 7991 6782阿里·卡基罗格鲁（Ali Cakiroglu）新兴市场策略师汇丰银行plc alicakiroglu@hsbc.com+44 20 7991 0547丹妮拉·罗素（Daniela Russell）英国利率策略主管汇丰银行plc daniela.russell@hsbcib.com+44 20 7991 1352*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰银行在以下位置查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com相对价值机会多资产公告 多资产●Global 2021年2月8日2多资产聚光灯在多资产环境中寻找多元化者是一个挑战。在过去的一年中，风险上/风险下风险一直是市场的主要驱动力，以至于很难获得对多元资产投资组合敏感度低的收益，这很棘手。相对价值是克服这一挑战的一种方法。下面我们介绍了一系列有关外汇，股票和利率的相对价值机会。我们专门筛选了那些与全球60/40股票债券投资组合相关性较低的RV机会，无论是基于美元的投资组合还是基于欧元的投资组合（图1和2）。这些机会符合我们策略师在各自资产类别中的观点，因此值得考虑帮助多元化资产组合。1.相对价值机会与基于美元的投资组合之间的相关性较弱资料来源：汇丰银行，彭博社*不包括2020年3月，当时的行动如此剧烈，以至于歪曲了相关性2.相对价值机会与基于欧元的投资组合之间的相关性较弱资料来源：汇丰银行，彭博社*不包括2020年3月，当时的行动如此剧烈，以至于歪曲了相关性1.金尔斯vs外滩在固定收益方面，我们认为金边债券与外滩债券具有吸引力（请参阅2020年10月16日的《全球利率想法》）。这种相对价值的机会主要是由于我们认为市场高估了英国央行和欧洲央行之间货币政策分歧的可能性。英国央行的《 2月货币政策报告》让投资者考虑下一步的利率上升还是下降。我们认为，负利率的潜在时机只有变化，而不是概率。虽然在未来六个月内负利率可能不太可能，因为 多资产●Global 2021年2月8日3银行需要时间做准备，有可能随着我们进入H2和2022年，复苏逐渐减弱，需要更多刺激措施。考虑到更多量化宽松政策的局限性（图3和图4），负利率可能很快会重新出现。我们的分析表明，在世行达到其自身施加的限制之前，很可能会达到容量限制（有关更多详细信息，请参阅2020年10月22日的英国政策难题）。此外，我们看到有证据表明，量化宽松的影响正在减弱，进一步的资产购买甚至可能适得其反。另一方面，欧洲央行似乎不太愿意进一步削减负面影响，而是将重点放在量化宽松上，以支持宽松的财务状况。市场一直在缩减英国对负利率的预期，但这似乎为时过早。至少，要应对较高的债务负担，就必须长期维持低利率。如果事实证明这还不够，那么负利率将产生重大影响。考虑到这种风险的平衡，我们认为后备母猪相对于外滩而言具有吸引力，并预计后备母猪的收益率将受到压缩。3.美联储持有的UST仍然相对较低...12,00010,0008,0006,0004,0002,00000-2年2-5年5-10年10-20年> 20年资料来源：汇丰银行，彭博社。 *包括2021年2月3日的票据，票据，债券，FRN，TIPS（票面金额）数据。4....尤其是与英国央行相比420360300240180120600子3年3-7岁7-20岁20岁资料来源：汇丰银行，彭博社，英格兰银行2.瑞典vs欧元区股票我们仍然面临着全球增长的复苏，这主要是由制造业而非服务业驱动的。只需看一下全球PMI，便可以看出，自2020年10月以来，服务PMI的复苏一直在减少，如今已大大落后于制造业。这种情况不太可能很快改变，尤其是在接下来的三个月中。持续的COVID-19相关限制可能目前尚无法使服务导向的恢复开始。我们认为，利用这一点的方法是在分配中引入更多的“工业/制造业倾向”。当然，这完全可以通过对工业或材料等行业进行过度加重来实现。但是，由于方向风险很小，我们认为瑞典对欧元区提供了一个有趣的替代机会。这两个市场都非常倾向于周期性公司，这些公司在外国收入中所占份额很大。但是，瑞典的股票市场更倾向于跨国工业，在一个仍由制造业而非服务业驱动增长的世界中，跨国工业将受益（约占38％）。此外，与欧元区相比，瑞典的相对收入和相对估值情况看起来都更为有利（图5和6）。全部的英国央行自由馆藏漂浮可能不可用买37.8%36.1%56.1%51.9%10亿美元十亿英镑美联储未偿还债券总数*17.8%33.2%25.2%51.8% 多资产●Global 2021年2月8日45.瑞典对欧元区的每股收益为1200万欧元6.瑞典对欧元区的相对估值1.81.61.41.212010201220142016201820201.91.71.51.31.10.9201020122014201620182020瑞典和瑞典的欧元汇率分别为1200万和欧元 12m fwd PE SWE-EUR 12m fwd PB SWE-EUR资料来源：Refinitiv Datastream，汇丰银行资料来源：Refinitiv Datastream，汇丰银行3.新兴市场vs欧元区股票新兴市场股票在一月份特别热，这导致我们的许多客户质疑涨势是否走得太快，太快。我们还不这么认为-我们的模型表明，新兴市场与发达市场的股票和债务最近与典型的业绩驱动因素非常吻合（请参阅2021年2月2日的多资产方向）。我们确实看到出现回调的风险是在另一个价值市场，即欧元区。金融尤其是表现强劲，这通常是欧元区股市整体表现领先的领先信号。但由于最近几个月核心债券的收益率/收益率曲线和外围利差并没有真正改变，我们担心这种出色的表现是否会持续下去。欧洲央行也没有暗示要减少住房的容纳量-实际上恰恰相反。此外，由于疫苗的缓慢推出，欧元区增长的前景越来越阴云密布，尤其是与美国，英国和部分新兴市场国家相比。最后，我们还注意到，新兴市场股票不再是过去的“经典”价值市场，尤其是在全球范围内。近年来，诸如通信服务，非必需消费品，尤其是科技等占比超过20％的行业已经获得了更大的行业份额–尤其是在技术方面，欧元区显然仍然落后。4.西班牙vs意大利股票我们也比意大利同行更喜欢意大利股票。由于对旅游业收入的依赖性略高，西班牙股票更容易受到欧盟疫苗打vaccine的影响。诸如西班牙公用事业是西班牙股票市场最大的部门之类的更多国内齿轮行业可能尤其落后。从增长的角度来看，一直在关注的一件事是，与其他欧洲国家相比，到2020年的大部分时间里，西班牙的流动性和其他替代数据已经表明西班牙的复苏滞后。疫苗分配中的任何挫折只会加剧不利因素。从估值角度来看，西班牙股票市场也远远落后于意大利（图7）。在2020年的大部分时间里，西班牙在收入发展方面也落后于意大利（请参阅2020年9月22日修正，而不是转身）。情况依然如此，与意大利相比，收入修订仍在进行中。最后，获利能力一直是西班牙股市的巨大阻力。的确，在过去十年中，投资回报率不仅大幅下跌，而且与意大利等其他外围市场相比也有所下降。在我们看来，相对估值还不足以说明相对净资产回报率的最新下降（图8）。 多资产●Global 2021年2月8日57. 12m fwd西班牙P / E vs意大利8. 12f fdd RoE西班牙vs意大利1.351.301.251.201.151.101.051.000.950.9020102012201420162018202012m Fwd P / E西班牙vs意大利资料来源：FactSet，Refinitiv数据流，汇丰银行1.61.51.41.31.21.110.90.80.720102012201420162018202012m Fwd RoE西班牙vs意大利12m fwd PB资料来源：FactSet，Refinitiv数据流，汇丰银行5.看跌瑞郎兑日元与2021年的瑞郎相比，我们认为日元的前景更为乐观，并预测瑞郎兑日元将下跌约2％。我们认为，日元兑瑞郎的表现主要归因于资金流动的支持和货币和外汇政策的差异.2020年日本大幅流出。外国投资者在2020年3月的每月股票流出量达到了创纪录的450亿美元，并且政府养老金投资基金在2020年第1季度至第3季度也产生了800亿美元的非对冲债券流，而2014-19年度的年平均为200亿美元。但是，此后情况开始逆转，这应该使日元能够在2021年从资金流中获得更多支撑。相反，我们对瑞郎是否会获得这样的支持持怀疑态度，尤其是当我们认为瑞郎受到2020年热钱流入激增的支撑时。随着全球经济的复苏，这些外国流入不太可能继续。此外，瑞士法郎面临更为宽松的货币政策，而经济为产生通货膨胀所作的努力暗示着瑞士央行的超宽松货币政策将在2021年及以后持续。即使瑞士法郎确实开始走强，鉴于通货膨胀的前