全球股票策略：通胀——一个大问题

2021年1月29日全球股票研究我们仍然相信，到10月底，美国10年的通胀收支平衡点将升至3％。 2022年（到2021年年底，将达到c.2.5％）。我们对通货膨胀的关注主要集中在美国。哪些因素可能导致通胀预期进一步上升？ 政策：我们的总体美国政策指标非常宽松，我们认为在通货膨胀上升之前，它将一直保持这种状态。金融危机后时期的最大变化是，美国没有财政紧缩的愿望（实际上恰恰相反），银行不必去杠杆化，我们认为美联储可能允许通胀升至2.75。 ％至3％。如果政策足够宽松并且持续足够长的时间，我们将在产品市场以及最终在劳动力市场中导致通货膨胀。 货币供应：货币供应使通货膨胀领先两到三年。这次，流动性过剩的存款（可以支出）比银行的准备金要多。 过去十年中，由于全球化程度的降低，大宗商品价格的上涨，已经发现的“价格发现”的大部分影响（英国零售业的三分之一已在线销售）以及法规的许多影响，过去十年中的许多通货紧缩势力已经减弱。关于我们背后的欧洲通货膨胀（尤其是在电信和金融服务方面）。我们还可以看到CPI更准确地反映了房价上涨。随着千禧一代在选民中所占份额的增加，我们认为政界人士将越来越关注提高最低工资（在美国，每小时15美元的联邦最低工资估计将使美国工资成本增加5％）。 我们认为，稳定政府债务对GDP的影响并以足够低的失业水平摆脱这场危机的唯一方法是将实际债券收益率降低至（约为-2％）。紧缩和违约不是可持续的选择，但部分地增加债务则是可以的。导致日本价格停滞的局势在美国或欧盟不太可能重演。短期通胀压力上升：到5月，我们预计基本面效应将使美国通胀率升至2.6％。 IP低于消费量，库存低，这导致短缺（例如，半成品和集装箱）。再加上美国2021年GDP增长5.7％（根据CS经济学家的预测），随着经济开始开放，第二季度可能会导致更多的“通货膨胀”恐慌。股票：从历史上看，只有在通胀率超过3％之后，股票才会贬值。我们认为美联储将容忍通货膨胀率升至c2.75％-3％。风险资产将从TIPS收益率中获取线索，我们认为随着前瞻性指导将债券收益率限制在1.5％左右而通货膨胀预期上升，该收益率将下降。在全球金融危机之后，只有当国内生产总值比全球金融危机之前的水平高出3％时，TIPS的收益率才达到最低点。通胀上升时，创业板通常是表现最佳的股票。当通货膨胀预期上升时，特别是矿业，建筑材料和银行，周期性股的表现会更好；我们对这三个指标均持偏高态度，但在欧洲总体而言是基准非金融周期性指标。我们将重点介绍那些具有CPI链接的股票，其评级为跑赢大盘，但自2020年3月以来跑输大盘：国家电网，英国电信集团，CK基础设施。以下名称与通胀预期高度相关，并被评为跑赢大盘：英美资源集团，CRH，ING，美国银行，D.R。霍顿。黄金股目前的市盈率接近20年低点。黄金价格受美元和TIPS收益率的驱动，但最近两者已脱钩。研究分析师安德鲁·加思韦特（Andrew Garthwaite）44 20 7883 6477罗伯特·格里菲斯（Robert Griffiths）44 20 7883 8885尼古拉斯·维伦泽克（Nicolas Wylenzek）44 20 7883 6480梦园园44 20 7888 0368阿西姆·阿里（Asim Ali）44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文（Timothy O'Sullivan）44 20 7888 9803本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。全球股票策略通货膨胀–大问题投资策略战略 2021年1月29日全球股票策略2目录 2021年1月29日全球股票策略3通货膨胀：股票的关键宏观问题我们的观点仍然是，从18个月到两年的时间来看，美国10年盈亏平衡的通胀率可能会从c2.1％升至3％（我们最初在COVID-19中强调了这些担忧：长期通胀后果以及2020年7月2日）。这些担忧主要集中在美国各地。我们从四个部分看待这个问题：1)为什么在短期内，我们认为已经看到了大多数通货紧缩的冲击；2)通货膨胀意外的长期驱动因素；3)为什么我们不太可能看到急剧的通胀冲击（即4％）；和4)审查最有吸引力的投资，使我们有机会接触到我们的论文。第1部分：近期，我们正处于通货膨胀冲击的尽头最初，COVID-19造成通货膨胀冲击，因为产能利用率低而失业率高。图1：产能利用率领先一年的核心CPI，不再意味着下降3822.5图2：商品消费比生产好得多，有可能造成供应短缺94-1777267622000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202021.510.50-6-11-16-21一月19四月19七月19十月192月20日5月20日8月2012月20资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究我们想知道我们现在是否已经接近通货膨胀时期的尽头了；在许多情况下，供应（由工业生产代理）低于需求（由零售或消费代理），这有可能导致短缺（在半成品，液化天然气和集装箱等某些行业已经出现短缺）。我们可以看到ISM的新订单相对于库存而言非常高（这领先于IP），并且我们还可以看到某些地区的库存短缺程度。堪萨斯城联储最近强调了这一点。美国行业产能利用率美国核心CPI，滞后1200万 美国零售额，同比增长 美国个人消费支出，％同比增长美国IP，％同比增长 2021年1月29日全球股票策略4ISM制造新订单与库存，领先3百万美国IP，同比％chg，rhs图3：美国ISM新订单与库存非常相关高的图4：库存不足的地区403020100-10-20-30-401997199920012003200520072010201220142016201820201161-4-9-140.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究NFIB对希望提高价格的公司净百分比的调查领先一年的核心CPI，这意味着核心CPI将上升至2.4％，如下所示。图5：NFIB调查显示，计划提高价格的公司的净百分比领先一年核心CPI，这意味着核心通货膨胀率上升了2.4％454035302520151050-5-10美国NFIB调查显示，公司净百分比表示计划提高价格美国核心CPI滞后1200万20002003200620102013201620204.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究有趣的是，国际货币基金组织认为，当前的通货膨胀率被低估了23个基点，因为大流行导致了消费习惯的改变，而统计人员并未更新通货膨胀的篮子以反映这一情况（《金融时报》，11月12日）。同样，欧洲央行的“实验通胀指数”比记录的通胀高出20个基点（因为CPI不能反映消费习惯的变化）。我们也有基本效应的问题。如果到2021年上半年美国核心CPI每月仅从此处上升0.15％，那么到5月核心CPI将上升至2.6％。我们发现，从历史上看，通货膨胀预期已经在CPI上涨之前四个月左右上升了。相对于5年平均值的存货出货比 2021年1月29日全球股票策略5图6：假设核心CPI环比继续上涨0.15％，到2020年核心CPI通胀率将同比上升2.6％。可能美国核心CPI，同比图7：通货膨胀预期的提高往往比通货膨胀平均提前4个月3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%实际的 假设到2021年6月，环比核心CPI增幅将保持在0.15％98年10月98年9月-0.702年10月1日至6月7.62009年12月8日至2009年7月7.12010年8月10日至11月2.82012年5月12日至7月12日2.02013年6月13日10月13日3.915年1月15日15年1月0.12016年2月16日至7月16日5.21月20日至4月20日至7月20日至10月20日至1月21日4月21日平均数3.5资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究就欧洲而言，最近核心通货膨胀率的下降大部分来自增值税的下降。我们的经济学家估计，这一影响约为0.3p.p（请参阅《欧洲经济注释：欧元区通胀率的下降和下降》，10月16日，目前欧洲核心通胀率为0.2％），这通过刺激消费实际上引发了进一步的通胀。第2部分：为什么美国10年盈亏平衡的通胀率最终会上升到3％？我们认为，导致通货膨胀率上升的五个主要驱动因素：政策，货币供应，通货紧缩因素逆转，人口结构以及需要较高的通货膨胀率以减轻全球经济的影响。依次轮流：1.政策我们认为，这是一项政策，应该使经济复苏的速度是美国发生全球金融危机之后的两倍，而欧洲则是近三倍。图8：CS预测显示GDP返回衰退前的速度比衰退后的速度要快得多。全球金融危机国内生产总值从高峰到低谷下降到高峰的季度数我们欧元区域我们欧元区全球金融危机-4.0%-5.7%1429新冠肺炎-10.2%-15.2%79资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究我们的美国政策计分卡着眼于四个因素：货币，财政，银行的放贷条件和美元。我们认为，这次的政策应比全球金融危机后的宽松时间长得多。我们认为，如果政策放宽足够长的时间，最终将导致商品和劳动力市场的通货膨胀。槽Infl。期望消费物价指数间隙（米） 2021年1月29日全球股票策略6图9：美国综合政策得分仍然异常宽松综合标准化政策得分（财政，货币，美元，信贷）1.510.50-0.5-1-1.5-2-2.51990199319972000200320072010201320172020资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究我们在下面显示了今天的政策与全球金融危机之后相比的主要差异。图10：GFC之后的恢复与今天之间的主要区别2011年4月-欧洲央行提高利率，伯南克判断失业率对NAIRU的通胀全球鸽派中央银行欧元区危机欧元区债务互变，德国放松财政政策美国财政紧缩c3％GDP2011/12基金组织鼓励财政扩张，推迟增长与稳定公约美元牛市后2011年5月美元进入熊市银行被迫积极进取去杠杆放宽了资本要求以释放2000亿加元欧洲首都高收益市场基本关闭拜登领导下的创纪录的公司债券发行贸易战趋于缓和资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究我们将在下面对此进行更详细的探讨。财政政策–来自超国家机构的理论转变紧缩政策似乎没有政治意愿，而领先的国际金融组织提供的政策建议也有浮出水面。国际货币基金组织和世界银行都在敦促各国政府利用低利率来借贷和投资于有利可图的基础设施，而不是试图平衡其预算。他们的建议是完全不同的，十年前，两家机构都主张在全球金融危机后恢复传统的财政政策和财政紧缩，以避免主权资金危机的威胁。前美国财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）最好地总结了新的经济思想，他观察到“减少金融危机的可能性（由于财政整顿）带来的好处并不超过减少赤字的代价”。我们将注意到，政治人物具有现代货币理论（MMT）的知识面，该理论倡导印刷和支出直到通货膨胀上升为止，而新一代的政治人物一般都没有经历过政府债务融资危机，因此可能并不特别担心尤其是在央行支持政府债务的情况下。态度改变的最好例子也许是在欧洲和德国。德国不仅在财政宽松政策的最前沿，而且法国的欧洲部长克莱门特（Clément）金融危机后今天限制性综合政策扩展综合政策 2021年1月29日全球股票策略7博纳说，重新制定《增长与稳定公约》是“不可想象的”。拜登总统曾表示：“在目前的利率水平下，我们无法承受无所作为”（《金融时报》 1月21日）。在美国，拜登（Biden）的短期财政刺激措施可能使GDP增长2％。此外，即使他的长期计划是所谓的财政收支平衡，也可能会促进增长。这是因为基础设施计划的乘数是c1.