德意志银行研究部亚洲经济学亚洲宏观洞察日期2021年3月19日平衡利率风险仅仅看到整体GDP增长有所改善，甚至中央银行提高政策利率甚至导致更高的通货膨胀是不够的。在政策制定者结束对经济的支持之前，需要进行广泛的反弹，以使就业出现实质性复苏。除了中国，台湾和越南外，亚洲其他经济体今年的经济不太可能超过Covid之前的趋势水平。实际上，尽管它们可能恢复到Covid之前的增长率，但去年大多数产量损失预计将是永久性的。明年将持续出现负产出缺口，这增强了我们的预期，即总体通胀的近期飙升不太可能导致核心通胀显着提高。因此，中央银行不太可能提高利率作为回应。至少从亚洲金融危机以来最严重的衰退中走出来，我们认为亚洲中央银行不会急于撤回货币政策支持，特别是因为今年的财政政策可能至少会对经济增长造成轻微拖累。朱莉安娜·李（Juliana Lee）首席经济学家+65-6423-5203迈克尔·斯宾塞（Michael Spencer）博士首席经济学家+852-2203 8303Kaushik Das首席经济学家+91-22-7180 4909易雄，博士首席经济学家+852-2203 6139郭志伟研究助理目录相反，我们预计大多数将等到明年开始政策正常化 如果他们对复苏的可持续性更有信心，那么疫苗接种计划至少会如期进行，如果尚未完成，并且随着劳动力市场的紧张，国内需求将会更加健康。然而，核心国债收益率的上升意味着外围国债收益率的上升–在最近的举动中，大多数亚洲债券收益率的上升幅度与美国国债收益率的上升幅度差不多。随着收益率的上升，亚洲货币贬值-这再次是该地区的典型模式。但是，通货膨胀总体上比历史上预期的要好-不会引发其他国家的加息反应，与其他新兴市场地区不同，该地区通货膨胀率较高且外部余额较亚洲其他地区低。此外，对人民币升值和持续的外部顺差的预期将限制亚洲货币的疲软，从而使亚洲加息的时机受到当地增长和通货膨胀担忧的驱动。在此版本的AMI中，我们还仔细研究了我们涵盖的亚洲每个经济体。区域概况第02章中国第05章香港第09章印度第11页印度尼西亚第15章马来西亚第17页菲律宾第19页新加坡第21话南韩第23话斯里兰卡第25话台湾第27话泰国第29话越南第31章一更经济预测和马可图Page 37货币政策图第42话国家预测第46章一更经济指标第52章一更德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）064/04/2020。7T2se3r0Ot6kwoPa发行时间：格林尼治标准时间19/03/2021 11:04:05 2021年3月19日亚洲宏观洞察页面PAGE2德意志银行/香港仅仅看到标题增长有所改善是不够的。决策者需要结束对经济的广泛反弹，才能看到就业出现实质性复苏。在亚洲，疫苗接种的步伐也一直很缓慢，尽管在大多数经济体中，我们并不期望在年中之前广泛使用疫苗。但是，接种疫苗似乎落后于我们对北亚经济体的预期，我们认为这与欧洲的时间表相似，但已经落后了。但是，所有经济体现在都已开始进行疫苗接种运动，这很大程度上要归功于通过COVAX计划或直接来自中国或印度的供应。尽管起步缓慢，我们预计到2021年底，新加坡和韩国的疫苗接种率将达到或超过70％。尽管香港为所有人口购买了足够的疫苗，但人们对疫苗的怀疑可能是一个很大的障碍。 ，到目前为止，台湾的采购量还不到70％的水平。东盟国家的目标是在今年下半年至2022年中旬之间实现牛群免疫，但我们预计这将需要更长的时间。越南只希望今年为当地人口接种20％的疫苗。尽管疫苗接种速度缓慢，成功遏制了Covid-19疫情，但今年以来，中国，台湾和越南的经济仍有望超过Covid之前的趋势水平，而不仅仅是Covid之前的增长率。然而，对于大多数其他国家，预计去年的大部分产量损失将是永久性的。它们可能会恢复到Covid之前的增长率，并且会超过Covid之前的GDP水平，但是不太可能回到Covid之前的GDP轨迹。在大多数这些国家中，亚洲和全球金融危机发生后也发生了同样的情况。明年将持续出现负产出缺口，这增强了我们的预期，即总体通胀的近期飙升不太可能导致核心通胀显着提高。例如，我们对中国和韩国家庭的调查表明，他们期望工资不会高得多。在下半年结束之前，平均通货膨胀率预计将从1月份的约1％上升至4月/ 5月的2％中。这些预测可能存在上行风险-但我们认为，通货膨胀率先高后低的风险-可能来自石油和其他大宗商品价格，可能仍高于我们的预期。如下图所示，从历史上看，石油价格持续上涨10％，导致亚洲（除印度外）总体通货膨胀率上升约0.2个百分点，而世界粮食价格指数上涨10％，则导致全球食品价格指数上涨10％。上涨0.4ppt（印尼盾前）。朱莉安娜·李（新加坡）+65 6423 5203迈克尔·斯宾塞（Michael Spencer），香港+852 2203 8303CPI通胀百分比，新兴市场亚洲4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02012201420162018202020220.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6CH在ID我的PH值SGSKTWTH图1：CPI通胀回升图2：商品价格对通货膨胀的影响%油食物资料来源：CEIC，德意志银行研究部资料来源：德意志银行研究部 2021年3月19日亚洲宏观洞察德意志银行/香港页面PAGE3图3：失业图4：就业前景依然疲弱至少从亚洲金融危机以来最严重的衰退中走出来，我们认为亚洲央行不会急于撤回对货币政策的支持。相反，我们预计大多数人将等到明年开始政策正常化，直到他们对复苏的可持续性更有信心–疫苗接种计划至少会如期进行，如果未完成，并且随着劳动力市场趋紧，国内需求将更加健康。确实，我们越来越多地提到支持就业的必要性，包括努力将充分就业纳入韩国银行的职责范围。该地区（除中国和印度外）的失业率平均超过5.1％，比科维德之前的水平高出近2个百分点。如果K型经济复苏不平衡而无法在劳动力市场带来更广泛的反弹，则货币政策制定者不太可能终止其对经济的宏观政策支持。特别是在收益率不断上升的环境中，政府将发现为财政赤字筹集资金变得越来越困难，迫使他们撤消对受影响最严重的部门和家庭的刺激和微调支持。尽管我们预计加息将从明年第一季度开始-在韩国，斯里兰卡，台湾和越南，菲律宾在第二季度以及在马来西亚和泰国在第四季度-我们认为我们的观点倾向于下行。美联储的点状图表明，即使通货膨胀率超过目标，并且经济通过充分就业而增长，它们仍将利率维持在零水平，这为世界其他地区树立了重要基准。我们预计美联储或欧洲央行至少不会在2024年之前提高政策利率。亚洲各国中央银行不必急于撤回政策支持PH ID HK MY SK TW SG VN TH0246810就业PMI sa，亚洲（中国以外）58565452504846444240失业率，％20072009201120132015201720192021这种前景最重要的例外是中国，中国的经济已经回到了科维德之前的轨道，今年很可能会超支，GDP增长10％，失业率回落至5％以下的2018年水平。消费在复苏中有所滞后–政府的刺激措施主要是供应方政策，几乎没有直接向家庭提供支持。家庭储蓄率从2019年底的30％上升到2020年上半年的35％。下半年下降到33％，我们预计下半年将继续下降到30％左右。今年下半年。季度家庭调查显示，家庭支出预计今年将增长约18％。大约三分之一的增长来自储蓄率的下降。鉴于这种积极的增长和就业前景，我们预计中国当局将逐步撤回财政和货币刺激措施。我们期望资料来源：CEIC，德意志银行研究部；注意：对于PH和ID，我们分别使用了9月和10月的最新可用数据。资料来源：Haver Analytics，德意志银行研究部2019年底2020年底 制造商服务 2021年3月19日亚洲宏观洞察页面PAGE4德意志银行/香港扩大的财政赤字（中央和地方政府的预算内和预算外赤字）将从去年的GDP的13.5％（从2019年的8.2％）下降到今年的11％和2022年的10％。我们预计中国人民银行将下半年将其政策利率（一年期多边基金利率）提高20个基点，并逐步引导信贷增长–这个过程实际上是从去年下半年开始的。全国人大设定的2021年增长目标（高于6％）很容易实现-第四季度GDP已经比2020年的平均水平高出6％以上-为当局提供了除上述相对温和的预测之外的更多紧缩政策的余地。在印度（上述规则的另一个例外），我们预计印度储备银行将调整其政策，撤回紧急流动资金支持。核心通货膨胀率一直固守在5％左右的高位，我们认为中央银行将希望避免提高通货膨胀预期。我们预计他们将反向回购利率提高40个基点，以恢复反向回购和回购利率之间的先前25个基点的通道。明年，我们希望他们以两个25bps的步长将走廊向上移动。尽管美联储和欧洲央行可能维持政策利率不变，但债券收益率已经在上升，其名义增长前景正在改善。尽管我们认为对通货膨胀的担忧被夸大了，但我们接受风险已向上倾斜的趋势，特别是在短期内，因为对燃油价格的基本影响推动同比增长，而且开放经济体的供应限制可能会增加一些暂时的通货膨胀压力。但是，核心国债收益率的上涨意味着外围国债收益率的提高–在最近的举动中，大多数亚洲债券收益率的上涨幅度与美国国债收益率的上涨幅度差不多。随着收益率的上升，亚洲货币贬值-这再次是该地区的典型模式。但是，正如我们已经多次建议的那样，货币通常比历史上预期的要好得多。例如，在最近的举动中，它们的贬值幅度远小于2013年抛售初期的贬值幅度。我们将此主要归因于以下事实：除泰国外，当今世界各地的经常账户都处于盈余状态。在其他地区则不是这样。最近几天，巴西和土耳其的中央银行已经不得不提高政策利率-匈牙利和俄罗斯可能在未来几周内必须这样做。但是这些国家（地区）的通货膨胀率较高，外部平衡较亚洲典型地区弱。可能会出现汇率疲软迫使亚洲采取相同防御措施的情况–印尼央行昨日并未因为担心自上次政策会议以来仅贬值2.7％的汇率而降低政策利率，但我们预计今年不会达到这一水平。不过，人民币升值和持续的外部盈余的预期应该会限制亚洲货币的疲软，因此，亚洲加息的时机很可能会受到当地增长和通胀担忧的推动。 2021年3月19日亚洲宏观洞察德意志银行/香港页面PAGE5中国中国1月至2月的经济活动似乎在不同部门之间存在分歧。从最强劲的增长到最弱的增长排名，我们有：出口>工业生产>进口>零售>固定资产投资。这似乎表明外部需求正在升温，而国内需求正在降温。我们对外部需求比较有信心，而国内需求表现不佳至少部分是由于旅行限制等临时因素。房地产行业仍然异常强劲。我们维持2021年第一季度21.3％和2021年全年10％的增长预测，并将密切关注未来1-2个月的数据，以确定国内需求的趋势。1月至2月国内需求减速国内需求有所放缓。中国的经济活动指标在1月至2月都实现了创纪录的高增长，但这是由于去年基数较低。查看2年平均增长率（即24个月的年增长率）更有意义。平均每两年，工业生产增速有所提高，但零售额和固定资产投资增速均下降。 1月至2月的2年平均零售销售增速从12月的6.5％降至3.2％。固定资产投资的2年平均增长率甚至进一步下降，从12月的6.5％降至1月至2月的1.7％。汽车生产和销售放缓。中国在2021年1月至2月2日生产了386万辆汽车，几乎是2020年1月至2月的产量的两倍，但仅比2019年1月2月的汽车产量高3.6％。我们估计，经季节性调整后的汽车产量下降了约与2021年下半年的平均水平相比，增长了11％。同样，经季节性调整的汽车销量也下降了11％。房地产市场表现仍然异常强劲。 1月至2月的房地产销售量比一年前增加了一倍以上。财产销售的2年平均增长率按价值计算为22％，按数量计算为11％；两者都比12月有所改善。失业率略有回升。调查的城市失业率从12月的5.2％上升至2月的5.5％。这部分是由于农历新年假期。在2018年和2019年，农历新年期间的失业率平均增长0.2个百分点。今年的增幅为0.3个百分点，略高于该平均值。香港易雄+852 2203 613