本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 酱酒持续扩容，强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 /消费团队 行业评级 । 增持 报告时间 । 2021/05/20 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 联系人 何宇航 证书编号：S1100120090004 heyuhang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——白酒香型系列深度之酱酒篇 核心观点  酱酒需求强劲，盈利能力较强 在白酒行业进入调整期的同时酱酒迎来快速发展阶段，行业规模2020年达1550亿元，10年CAGR为15.95%，产能在2020年达到60万千升，销售利润为630亿元。剔除茅台后，酱酒行业2020年营收约600亿元，2010-2020年CAGR为9.76%，仍高于白酒行业。酱酒行业盈利能力较强，2020年酱酒产量占白酒总产量仅8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的26.56%，贡献白酒全行业销售利润的39.74%，吨价为37.80万元/千升，显著高于白酒行业平均值。  内外因素共同驱动酱酒快速发展 从外部来看，居民收入水平的提升拉高对白酒的需求，酱香酒特别是以茅台为代表的品牌溢价和高单价满足了这种需求。从内部看，特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒独特口感，而酱酒独特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，导致酱酒产能总体较低，提升难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒渠道利润率较其他香型高，渠道推力足，存货周转天数呈现下降趋势，企业经营能力持续提升。  酱酒发展的方向为强产品力、品牌化以及打造大单品为主的核心渠道建设 酱酒“一超两大多强”格局或将持续。从品牌力、产品力、渠道力上看，我们认为未来10年酱酒行业规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。酱酒仍处在快速发展阶段，全国范围内成长空间较大，未来酱酒有望加快全国化布局，省外扩展成为重点。产能是酱酒企业发展的基础，酱酒产品平均酿造周期长，尤其需要渠道的强力支撑，强产品力、强渠道力是核心。在渠道上，大单品战略能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。  投资策略： 酱酒持续扩容，其需求是由经济发展、居民消费水平提升、酱酒独特的酿造方法、品质口感、产能等多方面因素共同构成的。随着酱酒的快速发展，我们认为在2030年酱酒行业的市场规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。行业也将进入合并、重组、清理落后产能的阶段，“一超两大多强”的格局或将持续，酱酒的发展前景也将朝着全国化、品质品牌化和高端化发展，而产能特别是高端产能将成为酱酒发展的基础，强产品力和渠道力是核心支撑。建议关注在品牌、渠道、产品力方面均处于行业领先地位，且即将上市的郎酒股份和国台酒业。 风险提示：宏观经济及收入波动风险；食品安全风险；原材料价格波动风险。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 2/53 正文目录 一、酱酒持续扩容，需求强劲 ................................................................................................ 6 1.1酱酒需求强劲，盈利能力较强 ...................................................................................... 6 1.3行业回暖，多业外投资主体布局酱酒赛道 .................................................................... 8 二、内外因素共同驱动酱酒快速发展 ................................................................................... 10 2.1收入和消费水平提升以及茅台品牌溢价推动酱香酒快速发展 ..................................... 10 2.2特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒高品质口感 ................................................... 15 2.3产能扩张有限，渠道利润率较高 ................................................................................ 18 2.3.1产能增长难度较大，凸显稀缺性 ......................................................................... 18 2.3.2产品价格带清晰，渠道利润较高，助力酱酒销售高速增长 .................................. 20 三、品牌化、强产品力和渠道改革将是酱酒发展的方向 ...................................................... 24 3.1“一超两大多强”格局或将持续 ...................................................................................... 24 3.2规模测算：未来10年酱酒行业规模有望达到4800亿元，CAGR为12% ................ 25 3.2.1从量价关系来看，酱酒未来10年行业规模有望达到4800亿元 ......................... 25 3.2.2从茅台发展来看，酱酒未来10年行业规模有望达到4800亿元 ......................... 27 3.3产能提升是酱酒发展的重要基础 ................................................................................ 28 3.4强产品力是酱酒企业发展的支撑 ................................................................................ 30 3.5以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障 ................................................... 31 3.6品牌化、高端化将成为必由之路 ................................................................................ 33 3.6.1品质提升和品牌化是竞争的前提 ......................................................................... 33 3.6.2价格驱动引领酱酒高端化和次高端化 .................................................................. 34 3.7消费区域全国化是发展方向 ....................................................................................... 36 四、潜力酱酒公司情况分析 ................................................................................................. 38 4.1郎酒：高端品牌青花郎持续发力，全国化进展顺利 ................................................... 39 4.1.1川酒六朵金花之一，品牌优势凸显 ...................................................................... 39 4.1.2产品结构清晰，高端品牌青花朗持续发力 ........................................................... 41 4.1.3事业部调整聚焦青花郎，加快全国化布局 ........................................................... 43 4.2国台：茅台镇第二大酿酒企业，聚焦中高端酱酒 ....................................................... 45 4.2.1品牌价值快速提升，增长潜力强劲 ...................................................................... 45 4.2.2精准定位，卡准中高端酱酒价格带 ...................................................................... 47 qRvNuNrRpMrOnOpMtQnMtOaQ9R9PmOrRpNqReRmMsPkPoMpOaQqRqRNZoNxPvPtRuM川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 3/53 4.2.3渠道扁平化稳步推进，经销商持股计划提升积极性 ............................................ 48 投资建议 .............................................................................................................................. 51 风险提示 .............................................................................................................................. 52 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 4/53 图表目录 图 1： 白酒行业销售收入略有下滑 ............................................................................................. 6 图 2： 白酒行业整体产量持续减少 ............................................................................................. 6 图 3： 酱酒销售收入显著增长 ..................................................................................................... 6 图 4： 酱酒产能稳定增长 .............................