四川区域白酒行业系列深度：技改增加高端产能，产品力提升奠定川酒未来发展基础

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 技改增加高端产能，产品力提升奠定川酒未来发展基础 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 /消费团队 行业评级 । 增持 报告时间 । 2021/01/03 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——四川区域白酒行业系列深度 核心观点 ❖ 市场竞争激烈，行业深化调整 随着我国居民收入水平的持续提升，酒类消费的主导力量逐步从政务消费向商务消费、大众消费转型；在消费升级的大背景下，行业集中度不断提升，2020年上半年上市白酒企业CR5为37.5%，较2019年末提升4.3个百分点。行业从扩容式增长转变为挤压式增长。白酒行业产量总体上呈现下降趋势，2019年全国白酒总产量为786.0万千升，同比下降9.8%。四川省白酒产量维持稳定，2019年为366.7万千升，占全国产量比提升至46.7%。全国白酒销售收入维持稳定，2019年为5617.8亿元，同比增长约4.8%；利润水平持续上升，2019年为1404.1亿元，平均毛利率为68.8%。 ❖ 新周期下产品力竞争成为主流 2003-2012年是白酒行业第一次整体产能扩张时期，产能提升助力营收增长。2016年开始进入新一轮周期，本轮周期价格成为主要驱动力，而价格的核心驱动力在于产品力的提升。在产品周转天数可在一定程度上侧面印证白酒产品平均酿造周期，并作为产品质量的参考。中高端酒产能增长使得在产品周转天数呈现上升趋势，在产品周转天数又与公司盈利情况基本呈正比。因此我们可以得出结论，中高端酒产能增长能有效提高酒企产品力，从而提升公司盈利水平。 ❖ 川酒开启高端、次高端产能扩张之路 针对高端、次高端白酒需求旺盛的情况，包括茅台、五粮液、泸州老窖等酒企纷纷开启产能扩张计划，川酒“六朵金花”在这次产能扩张的浪潮中也积极扩产增能，以期提高市场竞争力。主要川酒企业于2016年前后纷纷开启技改项目，扩大中高端白酒产能以满足需求的增长。2016年泸州老窖和剑南春宣布新一批扩产计划，2017年五粮液和舍得启动技改项目，2020年水井坊和郎酒开启产能扩张。其中高端酒产量增长最为显著的五粮液、泸州老窖在新一轮周期的竞争中将具有较强的竞争力。 ❖ 投资策略：我们认为在新周期下高端产能扩张、酒质提升和营收增长成正相关态势，并形成良性循环，在未来拥有高端酒产能的优势便能具备强有力的竞争力。具体到川酒上，随着中高端白酒产能的扩张，川酒“六朵金花”品牌影响力与日增长，整体将会呈现为马太效应下的强者恒强，投资机会主要来自两大方向:1)高端白酒竞争格局稳固，考虑到高端消费依然处于长期紧平衡的现状，五粮液、泸州老窖在高端产能稳定增长情况下，业绩确定性强，建议关注。2)次高端白酒在疫情缓和下恢复较好，且中高端白酒产能投入较大，未来随着中高端酒产能释放，业绩有望进一步提升。一方面建议关注全国性次高端上市公司ST舍得、水井坊；另一方面建议关注处于拟上市阶段的郎酒。 风险提示：宏观经济及收入波动风险；食品安全风险；原材料价格波动风险。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/31 正文目录 一、市场竞争激烈，行业深化调整 ........................................................................................ 5 二、新周期下产品力竞争成为主流 ........................................................................................ 7 2.1第一次产能扩张时期，产能提升助力营收增长............................................................. 7 2.2第二次产能扩张以产品力竞争为主 ............................................................................... 8 三、川酒开启高端、次高端产能扩张之路............................................................................ 13 3.1五次扩产后五粮液产能优势明显，技改增加高端产能 ................................................ 16 3.2百年窖池为核心，泸州老窖高端产能亟待扩张........................................................... 18 3.3产能利用率有待提升，舍得募资增加中高端酒产能 ................................................... 21 3.4水井坊产销比超100%，产能已达上限 ...................................................................... 23 3.5郎酒酱香型白酒产能利用率高，浓香型白酒急需产能扩张 ........................................ 25 3.6新增产能将再造一个“剑南春” ..................................................................................... 27 投资建议 .............................................................................................................................. 29 风险提示 .............................................................................................................................. 30 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/31 图表目录 图 1： 全国白酒产量呈下降趋势 ................................................................................................. 5 图 2： 四川省白酒产量占比大幅提高 ......................................................................................... 5 图 3： 全国白酒销售收入维持稳定 ............................................................................................. 5 图 4： 利润和毛利率稳定提升 ..................................................................................................... 5 图 5： 白酒企业数量逐渐下降 ..................................................................................................... 6 图 6： 2005年开始白酒产量增长显著 ........................................................................................ 7 图 7： 全国白酒新增产能情况 ..................................................................................................... 7 图 8： 全国规模以上白酒企业销售收入 ..................................................................................... 8 图 9： 白酒上市公司总营收情况 ................................................................................................. 8 图 10： 茅台、五粮液批价持续上涨 ......................................................................................... 9 图 11： 京东商城高端酒价格持续上涨 ..................................................................................... 9 图 12： 2016年开始白酒企业营收快速增长（亿元） ............................................................ 9 图 13： 2016年开始白酒企业净利润快速增长（亿元） ........................................................ 9 图 14： 高端酒和次高端酒在产品周转天数 ........................................................................... 11 图 15： 2020年前三季度高端酒收入增速最快 ...................................................................... 13 图 16： 2020年前三季度高端酒、次高端酒净利润增速最快 .............................................. 13 图 17： 高端、次高端白酒产销比大都高于90% .................................................................... 13 图 18： 川酒“六朵金花”固定资产对比（除剑南春） ....................................................... 14 图 19： 川酒“六朵金花”资本开支及占固定资产比重对比（除剑南春） ....................... 15 图 20： 川酒“六朵金花”存货对比（除剑南春） ............................................................... 15 图 21： 五粮液产量和销售量情况 ...........................................................