宏观观察2021年第23期（总第346期）：客观看待我国股市投资者结构存在的问题

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月）2013年1月18日中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《人民币国际化观察》作 者：李义举 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4026 签发人：陈卫东 审稿人：周景彤 李佩珈 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年4月8日 202 1年第23期（总第346期） 客观看待我国股市投资者结构 存在的问题＊ 长期以来，我国机构投资者持股占比较低一致被认为是资本市场发展质量不高的主要原因。近年来，我国股票市场投资者结构有所优化，呈现出个人占比下降，外资占比上升的新趋势。但机构投资者占比较低，一般法人占比较高仍是我国股票市场投资者结构的主要特点。由于我国机构投资者存在“抱团”投资等非理性行为，已成为近期影响市场波动的重要因素。机构投资者占比较低也会带来股价定价不合理、参与公司治理的程度低等负面影响。此外，包括大股东、创始人、高管在内产业资本持股占比较高放大了减持行为对市场的负面影响。未来应从制度建设出发，加大对扰乱市场行为的惩罚，不断培育实力雄厚的机构投资者，推动长期资金进入股市。同时，应不断完善减持制度，审慎推进金融开放，加快注册制改革。在此基础上，逐步形成适合我国股票市场发展的投资者结构，促进资本市场的高质量发展。 研究院 宏观观察 2021年第23期（总第346期） 1 客观看待我国股市投资者结构存在的问题 长期以来，我国机构投资者持股占比较低一致被认为是资本市场发展质量不高的主要原因。近年来，我国股票市场投资者结构有所优化，呈现出个人占比下降，外资占比上升的新趋势。但机构投资者占比较低，一般法人占比较高仍是我国股票市场投资者结构的主要特点。由于我国机构投资者存在“抱团”投资等非理性行为，已成为近期影响市场波动的重要因素。机构投资者占比较低也会带来股价定价不合理、参与公司治理的程度低等负面影响。此外，包括大股东、创始人、高管在内产业资本持股占比较高放大了减持行为对市场的负面影响。未来应从制度建设出发，加大对扰乱市场行为的惩罚，不断培育实力雄厚的机构投资者，推动长期资金进入股市。同时，应不断完善减持制度，审慎推进金融开放，加快注册制改革。在此基础上，逐步形成适合我国股票市场发展的投资者结构，促进资本市场的高质量发展。 一、我国股票市场投资者结构有所优化 受股权分置改革、机构自身发展不足等因素的影响，我国股票市场投资者结构一直呈现出“机构低、一般法人高”的特征。 第一，机构持股市值占比低位徘徊。近年来，我国股市投资者结构中机构投资者占比处于较低水平。截至2019年末，我国境内机构投资者1持有A股流通市值占比仅为11.6%，与2007年的高点相比下降了14.4个百分点（图1）。其中，专业机构最大主体公募基金持有市值占比为4.3%，与2007年相比大幅下降了21.7个百分点；规模仅次于公募基金的保险公司持有市值占比为3.5%，近年来一直保持稳定；私募基金、社保基金分别占比为1.4%和1.3%，规模占比长期处于1%附近，其他机构整体持股占比在2%以内。国际对比来看，我国机构投资者持股市值占比处于低位。2019年，美国的机构投资者持股市值占比为43%，德国为19%、日本为29%，均高于我国机构投资者的占比（图2）。 1 境内机构投资者主要包括公募基金、保险公司、私募基金、社保基金、信托机构、证券公司、期货及财务公司。 pOsRqOwPmNmMtMmPpQqMqR6MaO9PpNmMoMmNfQqQnRkPoOuN6MnNnNwMrRvMuOmRmP宏观观察 2021年第23期（总第346期） 2 图1：流通口径下A股投资者持股市值占比情况 资料来源：Wind，中山证券，中国银行研究院 第二，一般法人持股市值占比较高。2005年股权分置改革之后，一般法人2持股占比快速上升，已成为我国股票市场持股市值最大的主体。截至2019年末，我国一般法人持股市值占比为53.2%，与2004年的低点相比增加了49.2个百分点（图1）。其中，2009年一般法人持股市值占比已达到50%，此后一直是股票市场最大持股主体。 图2：股市投资者结构国际对比（2019年） 资料来源：美联储，德国央行，东京证券交易所 2 一般法人的结构较为模糊，较多的研究成果认为一般法人主要是指具有产业资本属性的国有股、法人股及非金融类上市公司，这与各国统计口径不一致及我国企业所有制结构有关。 0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本德国个人投资者机构投资者一般法人外资非金融企业政府其他 宏观观察 2021年第23期（总第346期） 3 第三，个人投资者持股市值占比有所下降。我国的个人投资者占比处于下降态势。2019年，在流通股口径下，我国个人投资者持股市值占比为31.4%，与2004年的高点相比下降了46.6个百分点（图1）。其中，2004―2011年，个人投资者持股市值占比由78%下降至27%，下降幅度较大。2017年之后则维持在30%左右。国际对比来看，我国个人投资者持股市值占虽大于德国（占比14%）和日本（17%），但已小于美国（占比37%），市场成熟度逐步提升（图2）。 第四，外资加速进场。2016年以来，我国不断加快了金融开放的步伐，包括完善跨境资本流动宏观审慎管理、取消外汇汇出比例限制等管理制度，2019年更是取消了QFII的投资限额，外资加速进入我国资本市场。截至2019年末，外资持股市值占比为3.8%，与2016年相比增加了2.8个百分点。国际对比来看，我国外资持股市值占比低于发达国家水平（美国15%、德国44%、日本30%，图2）。 二、形成我国股市投资者结构的主要原因 第一，机构自身发展不足及IPO制度导致机构投资者占比较低。近年来，我国机构投资者获得了很大发展，规模不断提升，初步形成了以证券投资基金为主体的机构投资者队伍。截至2020年末，公募基金管理总规模超过18万亿，近3年复合增长率达到19.3%。但机构投资者发展模式较为单一，产品创新依然不足，尤其是权益类基金规模仍需提升，截至2020年末，我国公募基金数量为7913只，同比增长20.9%,虽然处于快速增长态势，但各类ETF、公募FOF、公募 REITs、ESG主题基金等产品处于发展初期，未能对经济新业态的发展提供更大的支持。此外，IPO 核准制下，新股发行实际审核时间较长，导致证券市场的新股供给小于市场需求，加上新股发行价格受到窗口指导的限定，申购新股可得到较高收益，申购者不断增多，户均持股比例下降，并通过网上网下回拨机制降低了机构投资者配售新股的比例。 第二，股权分置改革背景下一般法人投资者占比较高。2005年以来，随着股权分置改革的推进，非流通股和流通股的流通制度差异逐渐消除，也带来了大量限售股解禁。因此，流通口径下，一般法人持股比例开始快速上升，由于限售股解禁的时间一 宏观观察 2021年第23期（总第346期） 4 般为3—5年，2009年之后占比数据基本稳定，占全部的流通市值一半左右。一般法人持有的股权中有大量的国有控股。截至2021年1月，国有控股上市公司市值为20.3万亿元，占股票总市值的80%以上。 第三，金融开放程度不断提升导致外资持股占比有所增加。近年来，我国金融开放已由管道式开放逐步转向标准式、范围式开放。多项金融开放措施落地实施，不仅取消了QFII和RQFII投资限额，还扩大了外资金融机构经营范围、放宽了经营年限、取消了持股比例限制等。在此基础上，外资持续增持我国金融金融资产，导致外资持股占比也有所增加。截至2020年末，境外机构和个人持有境内股票金额达到3.41万亿元，近7年复合增长率达到38.7%。 三、关注我国投资者结构存在的问题 （一）关注机构投资者行为的重要性高于机构投资者占比 近年来，我国部分机构投资者存在“抱团”投资等短期非理性行为，成为加剧市场波动性的重要因素。因此，改善投资者行为，提高投资者结构质量的重要性高于机构投资者占比的绝对数量。 具体来看，由于市场优质标的较少，基金公司收入与产品表现关联度较低3等原因，众多机构投资者存在非理性的交易行为，导致市场风险偏好趋同，跟风买入优质股票。资本市场中出现“抱团股”非理性上涨的现象，易带来资产泡沫。部分机构的抱团行为通过对不同行业股票的炒作，先“拔估值”后“杀估值”4，给市场带来了较大的扰动。以“抱团股”中的代表白酒股为例，截至2020年末，被1361家基金持股的贵州茅台连续6个季度成为公募基金第一大重仓股。2020年四季度，贵州茅台涨幅达到19.75%，2021年2月10日，股价更是达到2601元的高位，随后股价开始迅速下跌，截至2021年3月24日，贵州茅台报收于1989元，跌幅达到23.53%（表1）。此外，近期市场上还出现了投资者追星式炒基金的现象，部分基金经理成为网红，这进一步 3 基金公司的收入主要与产品管理规模呈正相关关系，与业绩表现关系较小。 4 即部分机构过度炒作部分优质企业的基本面，提高其股票溢价水平。随后在高点撤出，放大负面信息影响，压低股价，等待再次进入的机会。 宏观观察 2021年第23期（总第346期） 5 加剧了机构抱团行为。 表1:2020年4季度公募基金重仓股前20名 排序 股票简称 基金持仓占流通股比例 (%) 2020年4季度涨幅(%) 2021年以来涨幅(%) 1 贵州茅台 4.98 19.75 -1.30 2 五粮液 8.85 32.06 -14.12 3 美的集团 8.2 35.59 -18.51 4 宁徳时代 12.25 67.83 -27.85 5 中国中免 8.97 26.69 2.31 6 中国平安 2.9 14.06 -7.02 7 泸州老窖 13.76 57.55 -12.52 8 隆基股份 13.07 23. 24 -23.08 9 迈瑞医疗