在2008年至2009年大萧条期间，欧元区与美国经济高度同步，此后出现分歧。本文评估了金融摩擦和信贷分配对非金融公司的作用。解释了两个经济体之间的差异。积极的风险冲击会增加金融部门信贷中特质不确定性的波动性利率较高而企业信用较低。在解释金融危机之后金融机构之间的分歧时，风险冲击主导了所有其他冲击。两个经济体。在大萧条过后，风险冲击刺激了美国的增长，并成为欧元区双底衰退的主要驱动力。No 2021-04 – March工作文件风险冲击与分歧欧元区之间大萧条之后的美国和美国托马斯·布兰德和法比恩·特里皮*强调 CEPII工作文件欧元区和美国之间的风险冲击和分歧抽象的在2008-2009年大衰退期间，欧元区与美国高度同步，在随后的时期内出现了分歧。为了解释这种差异，我们通过对带有财务摩擦和风险冲击的商业周期模型的两个经济体的估计来对这些事件进行结构性解释，以金融部门特有不确定性的波动性来衡量。我们的结果表明，在大萧条过后，风险冲击已经刺激了美国的增长，并且是欧元区双底衰退的主要驱动力。它们仅在2015年之后才在欧元区发挥积极作用。因此，风险冲击似乎很适合解决欧洲主权债务危机以及非常规货币政策随后产生的积极影响，尤其是欧洲央行的资产购买计划（APP） 。关键字词大衰退，商业周期，不确定性，风险冲击，分歧。耶尔E3，E4，G3。工作文件CEPII是一家法国研究所，致力于开展独立的，以政策为导向的经济研究，有助于了解国际经济环境以及贸易政策，竞争力，宏观经济，国际金融和金融领域的挑战。生长。CEPII工作文件致力于国际经济学研究©巴黎CEPII，2021年版权所有。本出版物中表达的观点仅是作者的观点。编辑总监：塞巴斯蒂安·让（SébastienJean）制作：Laure Boivin发表于22.03.21No ISSN：1293-2574CEPII20，塞古尔大道TSA 1072675334巴黎Cedex 07+33 1 53 68 55 00新闻联系人：presse@cepii.fr CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧3欧元区与美国之间的风险冲击和分歧在大萧条之后1托马斯·布兰德和法比恩·特里皮ÿ1.介绍在2008年至2009年大萧条期间，欧元区与美国经济高度同步，此后出现分歧。如图1所示，前者在2011年中期进入了新的衰退，而后者则继续扩张。2金融危机后，人均实际GDP的疲软增长率以及美国经济缺乏追赶阶段，引发了关于缓慢复苏的根源的辩论。3但是美国经济1 我们要感谢％Benjamin Carton，Simon Gilchrist，Benoit Mojon，Natacha Valla和CEPII，CEPREMAP和GAINS-缅因大学的研讨会参与者。可在\ {} href {https://shiny.cepremap.fr/divergence-website} {https://shiny.cepremap.fr/divergence-网站}。 CEPREMAP，乔丹大街48号，邮政编码75014，法国巴黎，thomas.brand @ cepremap.orgÿ大学？巴黎-萨莱，埃夫里大学，EPEE，91025，埃夫里·库古朗斯，法国和CEPII，2 鉴于时间安排和2008-2009年经济衰退的程度非常相似，分歧尤其明显。 NBER和CEPR分别表示，美国的最高峰时期是2007年第四季度，而欧元区则在2008年第一季度四分之一进入衰退。两者的低谷日期都没有差异，2009Q2，而欧元区的第二个高峰期是2011Q3。在欧元区和美国（5.2和5.0），2007年第四季度至2009年第二季度的累计产出损失接近5％。分别）。3例如参见Baker等。 （2012），Gal？等。 （2012），Fat？s和Mihov（2013）或Taylor（2014）。 CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧4欧元区经济仍然跑赢欧元区，欧元区经济经历了第二次衰退，十年后仍然感受到其对GDP的影响。本文评估了金融摩擦和对非金融公司的信贷分配在解释两个经济体之间的差异时所起的作用。欧元区的情况与Reinhart和Rogo（2014）所确定的“双底衰退”的模式相对应，这是历史上严重的系统性银行危机之后的典型情况。4 几个欧洲国家的主权债务市场危机使欧元区陷入了2011-Q3至2013-Q1的第二次衰退。ËACBN的年表。5第二次衰退引发的分歧不仅限于GDP或投资。公司的融资条件也有所不同，见图1。在欧元区，银行贷款的信用利差持续高于危机前的水平，并且在2015年后才开始下降，与此同时政府债券的期限溢价也是如此。净资产也低于其危机前的价值。相反，在美国，信贷利差在2014年恢复到危机前的水平，而信贷和资产净值的增长率一直高于GDP增长，远高于欧元区。基于这些证据，我们调查了公司融资条件在解释两者之间的差异中的作用。经济。4根据作者的说法，欧元区的几个经济体（法国，爱尔兰，意大利，荷兰和葡萄牙）在2008年之后出现了双底衰退，但并非全部。在德国，西班牙和希腊，经济衰退的幅度和持续时间各不相同，请参见Reinhart和Rogo（2014）的在线附录。使用作者的两次底线定义为“在经济达到之前的峰值之前发生的任何新的低迷”，欧元区整体上经历了两次底线。衰退，而非美国之前提供的经济周期参考日期。5 请访问EACBN约会委员会网页：https：//eabcn.org/dc/chronology-euro-area-business-cycles，并参见Pisani-Ferry（2014）的详细叙述。 CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧5我们首先表明，克里斯蒂安诺等人将金融不确定性的波动性定义为风险冲击。 （2014年）在美国起着至关重要的作用，因为自2009年低谷以来，它们一直在刺激信贷和投资增长，而它们却是欧元区双底衰退的根源。自2015年以来，此类冲击才在欧元区发挥了积极作用，因此似乎很适合解决主权债务危机和随后的非常规货币政策的积极影响的后果。其次，根据我们的结果，两个经济体之间的金融结构差异已经减弱了风险冲击所隐含的两个经济体之间的差异。Bernanke等人在动态和随机一般均衡（DSGE）模型中引入了金融领域的异质不确定性。 （1999）。最近，克里斯蒂亚诺（Christiano）等人。 （2014）通过风险冲击使这种特质不确定性随时间变化，该风险冲击将特质冲击的标准偏差修改为私人借款人的生产率，并导致宏观经济波动。6通过这样做，作者提供了一个6 在这种模式下，企业家将个人财富与金融中介机构提供的贷款结合起来，将原始资本转化为有效资本。进行此转换的技术是每个企业家所特有的，并且可以通过应用于原始资本的特质冲击来近似。企业家认为这种异质性冲击的价值很低，因此他们会失败，而放款人由于信息不对称而必须支付费用以检查公司的状态？啦啦汤森（1979）。风险的增加意味着特质性电击的分散性更高，因此发生违约的风险也更高。修改了最佳金融合同的结果：贷款利率和无风险利率之间的信用利差上升，以覆盖贷方承担的较高风险，企业家的杠杆比率下降，从而限制了信贷规模。 经济损失。企业家减少了对有形资本的需求，从而导致投资和生产总量减少。信贷利差的这种反周期行为使风险冲击与对借款人财富的金融冲击不同，也称为股权冲击（Gertler and Karadi，2011）。 CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧6人均实际GDP人均实际消费人均实际投资115110105100951201151101051000GDP平减指数人均工作时间115110105100110105100160120人均实际工资人均实际净资产1201101009080100.097.595.092.590.0130120实际投资价格人均实际信贷80−540短期无风险利率40−13−22−31−4−50定期保费1101003210信用点差2008 2010 2012 2014 2016 20182008 2010 2012 2014 2016 20182008 2010 2012 2014 2016 2018欧元区美国图1欧元区和美国之间的变量比较（2007Q4-2019Q4）笔记：以100为基数的指数= 2007年第四季度，但利率和利差分别与2007年第四季度的年度百分比（APR）和年度百分比（APP）有所不同。来源：参见2.2.1节。通过本文中使用的财务摩擦，不确定性给商业周期带来了新的传导渠道。 Arellano等人也开发了这种新的传输通道。 （2019年），他们考虑了在招聘决策和销售收入之间特殊需求冲击的波动性变化。出于以下概述的原因，我们认为，要考虑私人投资的差异，最好制定一个模型，明确说明实物资本积累的过程。 CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧7文献中传统上考虑的传输渠道是不可逆投资或固定成本的结果，正如最初由伯南克（1983）和最近由布卢姆（2009）和布卢姆等人开发的那样。 （2018），而不是金融摩擦的结果。吉尔克里斯特（Gilchrist）等。 （2014年）分析了这两个渠道的相对重要性。他们表明，金融摩擦是不确定性的有力传递渠道 如上所述，通过信贷利差，公司债务和负债均方根变量的杠杆比率的变化对宏观经济活动进行了诱变，如上所述，这些变量在欧元区和美国之间存在较大差异。为了研究金融部门在商业周期中的作用，我们指定了一个DSGE模型，该模型丰富了金融摩擦。在我们的上下文中，模型的选择是必要的。为了使估算结果具有可比性，所选的DSGE模型对于每个经济体应该几乎相同，但是即使这两个经济体的历史数据有所不同，也应该对两个经济体都表现良好。考虑到这一点，嵌入Bernanke等人的模型。 （1999年）在克里斯蒂亚诺等人的标准DSGE模型中。 （2014年）（此后称为CMR）具有三个优势。首先，CMR证明了该模型在美国经济周期核算方面的良好经验表现，尤其是在2010年第二季度之前的近期经济周期中。因此，很自然地扩展其应用范围以了解美国复苏的起源。其次，这种模型可以看作是克里斯蒂安诺等人开发的模型的简化版本。 （2010年）的数据经过精确估算，可以比较美国和欧元区的经济周期。如果我们从 在金融领域，CMR模型也与Smets和Wouters（2005）比较欧元区和美国的经济周期。7第三，这种模式有利于7他们估算出具有相同刚性和名义刚性的DSGE模型，用于美国和欧元区，并确定其结构特征（例如，冲击类型， CEPII工作文件欧元区与美国之间的风险冲击和分歧8在其一般性（必须对两个经济体同样适用）和其详细特征之间做出很好的折衷，该详细特征允许考虑市场摩擦的差异（如消费习惯形成，资本调整成本，加价幅度，工资/价格粘性以及金融部门的代理问题），冲击（与需求，技术，政策或金融风险的变化有关）和政策（规模或货币）。我们估计了1987年1季度至2019年4季度美国和欧元区经济的模型。我们使用对DSGE模型估计中通常使用的八个宏观经济系列以及四个金融系列的季度观察结果：对非金融公司的信贷，利率期限结构的斜率，企业家的净资产和信贷息差，定义为信贷利率与无风险利率之间的差异。8 这个变量样本也很有趣，因为其他基于估计的DSGE模型的论文没有提供欧元区与美国之间的比较，后者涵盖了欧元区的双底衰退。9我们重点介绍了两组结果。首先，我们表明，在两个行业中，金融部门的风险冲击是造成产出周期差异的重要部分。传播机制或货币政策规则）。作为Smets and Wouters（2005），我们不在这里考虑欧元区成员国之间的异质性以及欧元区和美国之间的共同冲击。8所有这些变量及其在估计中的作用将在下面讨论。9 估计DSGE模型并关注美国经济的最新论文并未考虑欧元区，而关注欧元区经济的论文则未研究整个双底衰退。看到加尔？等。 （2012），Merola（2015），Del Negro等。 （2013），Christiano等。 （