固定收入费率全球的第一季度的大部分时间似乎都花在了为第二季度债券市场即将发生的事情做准备21美国的通胀预期与美联储的平均通胀目标一致，而实际收益率和定期溢价飙升............表明美联储的锥度很大程度上取决于价格2021年4月14日“来下来”第4页在热门游戏节目《 The Price Is Right》中，参赛者通过准确竞争为一系列商品定价。今天，关于美国的位置可能会更加严谨产量 即将到来，因此我们对数十年前的提及有点面目全非。我们看不到50年前（回到未来）的通货膨胀率水平，而且无论如何，相信很多因素已经纳入了估值。远期实际收益率和定期保险费的上涨表明，美联储逐渐减少价格，时间显然与接种疫苗的进度有关。美国财政部的腹部很诱人合并第7页由于最近的抛售，投资者可以从美国国债曲线的五至七年期的良好结转和滚存中受益。巩固期将支持子弹策略，即那些倾向于在曲线中部而不是在翼部购买债券的策略。英国利率预期摇摆第16页我们将10年期英国国债的年终预测从30bp上调至50bp，因为一些MPC成员担心通货膨胀的风险比其他地方要持久，并且我们担心市场预期可能会过高。可能进一步弯曲镀金曲线的2-5-10年部分。同时，短期RPI远期合约目前位于3.8％以上，表明价格已经出现了近期的通货膨胀，因此我们认为短期实际收益率很容易受到早期紧缩的市场定价的影响。轻视南方非洲第22话我们温和看好SAGB，因为SAGB在几个指标上具有吸引力，包括实际收益率，向UST的价差和曲线的陡峭性。考虑到以下因素，我们认为紧缩的幅度将小于市场目前的定价：1）低于目标的通货膨胀； 2）外汇升值； 3）更加市场友好的政策。全球信贷第20和26页我们认为，全球最高价值仍在于欧元高收益。与美元高收益债券不同，利差尚未达到全球金融危机后的紧缩水平。在达到这一里程碑之前，EUR HY OAS还需要再压缩90个基点。混合动力车仍然是我们在欧元IG市场中最受欢迎的细分市场。我们对亚洲信贷持中立态度，而中国将重点放在债务管理上，这是关键理由之一。史蒂芬·梅杰（CFA）固定收益研究全球负责人香港上海汇丰银行有限公司steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590披露与免责声明发行人oŤFH[R一世Ë小号pCØØrt:进进进入入入主主主营营营市市市场场场的的的全全全面面面监监监控控控必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。银行股份有限公司查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com固定收益资产分配价格合适 2021年机构投资者调查2021年4月12日至5月7日开放投票如果您重视我们的服务和见解，请投票 点击这里投票II Research已获得Extel调查 固定收益●费率2021年4月14日2内容 固定收益●费率2021年4月14日3定罪快照表1.汇丰银行的定罪快照：我们对固定收益资产类别的一个月视图 指数收益率市场信念美国财政部◄中性的►欧元核▲轻度看涨▲欧元非核心◄中性的►英国镀金▼中性的▼日本政府◄轻度看涨►加拿大政府◄中性的►澳大利亚政府◄轻度看涨►4月12(%)1个月（bp）0.981-0.43-10.4790.82-40.12-10.89-71.12-2全球的通货膨胀◄轻度看跌►已覆盖◄中性的►欧元SSA▲轻度看涨▲美元SSA◄中性的►-1.39-5-0.1000.2611.462电磁EXD◄中性的►电磁液晶屏◄轻度看跌►欧元IG◄中性的►欧元Y◄轻度看涨►英镑IG◄中性的►美元IG◄中性的►美元Y◄中性的►亚洲信用◄中性的►4.5423.5720.50-32.51-142.11-42.22-74.00-393.06-1 下 - - - 产量------------------------向上资料来源：彭博社，iBoxx，汇丰银行。箭头方向表示与上个月的固定收益资产分配相比的观点。截至2021年4月12日的数字。注：使用彭博指数，但通货膨胀率，担保债券和SSA除外，后者使用iBoxx。德国被用作欧元区核心（I05760EU）的代表，意大利被用作外围国家（LTITTREU）的代表。指数是当地货币，但通货膨胀和新兴市场货币均以美元为基础。欧元公司，担保债券和SSA均以欧元计价。 * Bloomberg Barclays新兴市场美元总计：主权指数，** Bloomberg Barclays新兴市场本币政府指数，*** Bloomberg Barclays美国公司/高收益债券。 回报率（％） 1个月3月年初至今0.20-2.90-3.86-0.05-2.20-2.45-0.82-1.27-1.480.67-5.13-6.640.11-0.44-0.440.55-3.00-3.910.15-2.99-3.65-0.01-1.73-3.070.03-0.63-0.83-0.04-1.71-2.170.10-0.86-1.331.050.010.250.710.581.241.020.30-2.47-4.36-2.78-3.00-0.40-0.501.582.08-2.49-3.65-2.87-3.921.381.51-0.38-1.42 指数 名称期间罗阿特鲁6.75I05760EU 8.21猛虎7.77LSG1TRGU 12.63BEPAGA 9.77I05500CA 6.52BEASGA 6.87iBoxx通胀11.98iBoxx欧元覆盖5.19iBoxx Sub-Sovereigns EUR 7.95iBoxx Sub-Sovereigns USD 4.17BSSUTRUU指数* 8.80EMLCTRUU指数** 7.10iBoxx欧元公司5.41iBoxx EUR高收益3.44iBoxx GBP企业8.01彭博美国企业***8.47彭博美国高收益*** 3.67iBoxx ADBI 5.47 固定收益●费率2021年4月14日4全球方向考虑到长期保费上涨以及可能的锥化时间与疫苗接种水平相关，美联储逐渐缩减价格同样，美国的通胀预期已经与美联储的平均通胀目标（AIT）保持一致我们离有意义的政权转移还有很长的路要走，这将证明收益率从其所在位置大幅提高史蒂芬·梅杰（CFA）固定收益研究全球负责人香港上海汇丰银行有限公司steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590由于大量上调预测，不太可能复制第一季度的上行意外价格合适如今，每个人都将重点放在美国收益率上，因此对它们的发展方向不乏意见。在大规模的财政刺激措施和更好的实体经济数据的推动下，第一季度的实际收益率和定期溢价反应最为明显。然而，时间将证明，2021年第一季度实体经济活动数据的意外惊喜是否实际上为第二季度（国债和林木）即将到来做好了准备。例如，对2021年的GDP共识预测是年初的两倍。预报员可能会向上修正其对第二季度的经济预测，从而减少上行意外的可能性。实际收益率的上升意味着债券市场的调整归因于增长预期的增长，前所未有的财政放松或对政策框架可行性的担忧。由于锥度发脾气并非如此，实际收益率和期限溢价主导了如此大的收益率增长（参见表2），因此我们得出结论，必须将其很大程度上纳入估值。将时间安排与75％的疫苗接种水平（詹姆斯·布勒德，圣路易斯联储，彭博社于2021年4月12日）联系起来，将表明根据当前趋势，未来几个月内可能会宣布这一消息。鉴于疫苗的进展以及与2013年的比较，逐渐减少可能会出现表2. UST的正向收益率变动（bp）5年5年实际产量通货膨胀率定期保费*拜登刺激2020年8月低88-82169-962021年4月12日2533621797改变16511848193特朗普'撞'2016年9月低20028172-92016年12月高31912019886改变119922695锥度“发脾气”2013年5月低280172631172013年12月高452191261310改变172174-2193资料来源：汇丰银行，彭博社。 *注意：定期保费使用Adrian，Crump和Moench数据。计算为ACM10YTP的ACMTP5Y5Y（ACM10YTP – ACM5YTP）。 ACM数据滞后，因此当前值为4月9日。见回到未来：从长远看和政权更替，2021年3月25日 固定收益●费率2021年4月14日5未来几个月更高的实际通货膨胀在很大程度上取决于价格，与美联储的平均目标相符应对通货膨胀的“颠簸”正如我们上个月（称为美国上尉）所讨论的那样，通货膨胀预期的重大变化是去年的故事。到2021年为止，以CPI指数为基准的5年5年期通胀掉期率一直处于2.23-2.45％的范围内，这意味着通胀市场在很大程度上定价-在美联储的平均通胀目标（AIT）中。市场既可以低估也可以超调，但是事实仍然是，估值为高通胀设置了高标准，这令人感到意外。我们的期望是，近期的通胀压力将不过是道路上的颠簸，而市场一直在为此做准备。通胀的关键指标，即美国核心PCE，很可能会回落到2021年底，或与汇丰银行的预测一致，跌至2.0％以下（支出刺激措施）。即使联邦公开市场委员会（FOMC）决策者预期2021年底的利率范围为1.9％至2.5％，但从我们的角度来看，美联储似乎仍未准备好先行加息。鉴于通货膨胀是一个滞后的指标，美联储知道可能需要很长时间-而对于AIT，我们正在谈论的是数年而不是数月-才开始出现对政策至关重要的那种通货膨胀。AIT显示美联储已从过去的错误中吸取教训要达到AIT最低条件，就必须有强大而持续的通货膨胀冲动当今的市场可能对AIT的认识不足。这是一种非常严格的前瞻性指导形式，需要通过实际的通货膨胀，而不是基于调查或市场的先发制人的期望。首先，美联储从过去的经验教训中吸取了教训，不会先发制人地收紧政策。一年和三年的移动平均值都表明，美联储在2016-18财年不会加息，而在前一个周期中只会适度收紧（见图1）。第二，使用平均值意味着AIT必须有强大而持久的通货膨胀冲动，才能达到美联储设定的最低门槛。用三年来更好地衡量整个周期的通货膨胀，接下来的12个月将需要平均数核心PCE达到3.0％，将三年滚动平均值提高到2.0％。图1.鉴于新的美联储框架，加息的障碍很大2.502.252.001.751.501.251.0020002002200420062008201020122014201620182020资料来源：汇丰银行，彭博社。这意味着我们可以耐心等待加息之前看到实际的通货膨胀。我们确实有等待观察实际通胀的能力，这就是我们计划要做的事情。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）于2021年4月11日在“ 60分钟”上发言通胀目标2.003年滚动核心PCE1.68平均1年和3年。 > = 2％从2006年8月至08年12月潜在的1.33AIT规则Ť拉紧1年滚动核心PCEPCE（同比％） 固定收益●费率2021年4月14日6我们想知道美国例外主义能走多远美国r *不太可能被向上修正中国对财政政策的作用持不同看法，潜在GDP正在退缩世界其他地区和美国的财政宽松全球投资者对不寻常的情况做出了反应，要求增加美国债券的风险溢价。但是我们认为，要克服实际利率下降的数十年趋势（回到未来），将需要超过一年的财政刺激措施。为了实现政权更迭，增长激增不仅要大而突然。它必须坚持下去。正是由于这种风险溢价（在这里用远期溢价来说明），美国国债市场的估值才比其他地方进行了更多的调整（见图2）。从全球的角度来看，这意味着低收益的日本和欧元区的投资者现在可以比几个月前更便宜地购买美国国债，从而使从本国市场转向美国国债更具吸引力。此外，在货币市场利率勉强波动的情况下，与今年初相比，海外投资者无需额外费用即可对冲货币风险。美国例外主义到底能走多远？尽管美国试图摆脱多年令人失望的增长，但欧元区和日本似乎仍将陷于低增长和通货膨胀之中，这反映在令人难以置信的低债券收益率上。大规模的财政刺激措