该内容可能不会分发到中国大陆由于美国国债市场仍处于整合阶段，因此似乎已被短期数据所麻醉看过其他地方并意识到提高产量的动力不大.........我们认为美国供应叙事的转变是今年晚些时候单产下降的潜在诱因2021年5月12日看着别处第4页有时我们会感到对美国近期周期的关注过多数据，以及 从更全球化的角度来看还不够。考虑到这一点，我们考察了中国和德国的最新发展，以了解对较低视角的观点是否存在潜在的威胁。中国的通货膨胀率上升了，但是这主要归结于大宗商品，而且肯定是暂时的。我们继续认为，中国的收益率看起来相对较高，并且显示出更加发达的市场特征。同时，外债收益率的上升与欧洲央行的前景并不吻合，这似乎是美国国债市场的最好解释。美国国债–供应叙事改变第7页说了这么多，当被问及促使市场转向我们对美国国债收益率下降的看法的触发因素时，我们最终得到了一些更本地化的东西。我们认为这可能是美国供应叙事的逆转。预算赤字为明年大幅降低，再加上美国财政部的限制-包括加权平均到期日和票据供应比例–可能会导致长期供应量大幅度下降。欧元区外围国家–温和升级看涨第14页自上个月以来，估值已大大降低，尤其是在意大利。随着欧洲央行的行动继续主导主权利差市场，我们转为温和看涨。我们注意到，财务状况（据推测是欧洲央行的衡量标准）政策行动已经收紧，这主张维持政策适应性。中国利率-温和看涨第24话我们对中国政府债券（CGB）维持温和看涨的态度，并继续偏爱较高期限的敞口。经济数据并未支持紧缩政策，并且正在进行的减慢信贷增长的政策努力仍对CGB利好。此外，今年地方政府长期债券的发行量明显下降。史蒂芬·梅杰（CFA）固定收益研究全球负责人香港上海汇丰银行有限公司steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司在以下位置查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com全球的固定收入费率寻找其他地方固定收益资产分配 固定收益●费率2021年5月12日2内容 固定收益●费率2021年5月12日3 回报率（％） 1个月3月年初至今0.38-2.09-3.46-0.65-2.02-3.05-1.04-3.02-2.480.00-3.10-6.640.240.25-0.17-0.41-2.59-4.240.30-2.35-3.292.18-0.26-1.11-0.26-0.73-1.07-0.53-1.69-2.650.37-0.71-0.932.03-1.59-2.742.54-0.64-0.59-0.14-0.57-0.650.160.922.210.37-1.68-3.290.54-1.98-3.400.710.932.290.54-0.99-1.05 指数 名称期间罗阿特鲁6.84I05760EU 8.09LTITTREU 7.67LSG1TRGU 12.59BEPAGA 9.73I05500CA 6.54BEASGA 6.92iBoxx通胀12.09iBoxx欧元覆盖5.19iBoxx Sub-Sovereigns EUR 7.97iBoxx Sub-Sovereigns美元4.22BSSUTRUU指数* 8.84EMLCTRUU指数** 7.05iBoxx欧元公司5.39iBoxx EUR高收益3.52iBoxx英镑企业法人8.00彭博美国企业***8.49彭博美国高收益*** 3.68iBoxx ADBI 5.61定罪快照表1.汇丰银行的定罪快照：我们对固定收益资产类别的一个月视图 指数收益率市场信念美国财政部◄中性的►欧元核◄轻度看涨►欧元非核心▲轻度看涨▲英国镀金◄中性的►日本政府◄轻度看涨►加拿大政府◄中性的►澳大利亚政府◄轻度看涨►5月10(%)1个月（bp）0.94-3-0.3750.58110.8200.10-20.9241.10-1全球的通货膨胀◄轻度看跌►已覆盖◄中性的►欧元SSA◄轻度看涨►美元SSA◄中性的►-1.46-8-0.0650.3371.39-6电磁EXD▲轻度看涨▲电磁液晶屏◄轻度看跌►欧元IG◄中性的►欧元Y▼中性的▼英镑IG◄中性的►美元IG◄中性的►美元Y◄中性的►亚洲信用◄中性的►4.34-223.55-20.5432.6192.08-32.16-53.89-133.03-5 下 - - - 产量------------------------向上资料来源：彭博社，iBoxx，汇丰银行。箭头方向表示与上个月的固定收益资产分配相比的观点。截至2021年5月10日的数字。注：除通货膨胀率，担保债券和SSA（使用iBoxx）外，均使用彭博指数。德国被用作欧元区核心（I05760EU）的代表，意大利被用作外围国家（LTITTREU）的代表。指数是当地货币，但通货膨胀和新兴市场货币均以美元为基础。欧元公司，担保债券和SSA均以欧元计价。 * Bloomberg Barclays新兴市场美元总计：主权指数，** Bloomberg Barclays新兴市场本币政府指数，*** Bloomberg Barclays美国公司/高收益债券 固定收益●费率2021年5月12日4全球方向我们借此机会来看看美国以外的国家对全球视野的贡献。...并得出结论，德国和中国的债券市场目前并未对全球范围的长期预测构成威胁我们将讨论如何通过不断巩固的美国国债市场麻醉当地数据史蒂芬·梅杰（CFA）固定收益研究全球负责人香港上海汇丰银行有限公司steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590向外看多年来，我们强调了对债券市场采取更具全球性和结构性的方法的重要性。这就要求对长期结构性驱动因素（回到未来）有更大的了解，并需要关注近期美国周期性数据中的其他方面。因此，我们看一下德国和中国，看看前景是否有任何变化。外债收益率–推拉自年初以来，5Y5Y外债收益率提高了62个基点，而美国国债的当量收益率为99个基点（见图1）。更仔细地观察这种关系，在长期的历史背景下，德国外债收益率的上涨并没有什么特别的（外债收益率预测），并且今年以来，美国和德国的收益率一直保持着较高的关联度。 。我们不能由此判断德国的收益率是否已被美国拉高，或者是外滩在推动。但是我们可以说，外债的重新定价似乎与欧洲央行的利率前景不一致。通货膨胀几乎不是威胁，而且欧元区的产出缺口在缩小之前仍有一段路要走。如果我们被迫采取一种观点，那么拉动的可能性就更大可能来自美国，而美国最初的收益率则要高得多。其他人可能选择将重点放在欧元区政治上作为推动因素，图1.今年美国和德国远期收益率增加外债收益率跟随国债以历史上一致的步伐走高1101009080706050403020100一月21二月21三月21四月21五月21资料来源：汇丰银行，彭博社995Y5Y美国国债收益率625Y5Y外滩收益率自21年1月4日以来的变化（bp） 固定收益●费率2021年5月12日5难以突破2020年欧元区积极改革势头包括将在德国进行的领导层换届，以及这对政策意味着什么。我们认为，欧元区的重大变化还是去年发生的。两项重大发展是：下一代欧盟基金，这是改变财政前景的游戏规则；以及欧洲央行的PEPP，后者为利差压缩做出了贡献。很难推高2020年的市场发展，这有助于降低点差。外债收益率普遍下降的最大长期挑战之一是来自普通债券的竞争，因此，利差需要有更积极的发展，才能在更长远的时间内进一步压缩。这就是说，在短期内似乎也没有太大的利差推动更大的利差。就目前而言，来自欧洲的新供应对规模较小的SSA发行人（参见第18页）的威胁远远大于对更大的外滩市场的挤出压力。新兴市场与中国的通货膨胀–对世界其他地区意味着什么最近的主要推动力是中国的PPI（见图2），就像五年前一样，其上涨空间令人惊讶。大宗商品价格推动了这种增长，因此关键的测试将是看这对增长意味着什么，以及通货膨胀趋势将是多么短暂。我们注意到，PPI（同比增长6.8％）继续走高，但CPI（同比增长0.9％）受到更多控制。中国PPI的飞跃可能不需要收益率的相应变化图2.过去因果关系源于中国6.005.004.003.002.001.000.002015201620172018201920202021资料来源：汇丰银行，彭博社8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00在新兴市场，通俗的说法是通货膨胀率上升，因此货币政策趋紧。的确，CRB食品指数已回到2014年的最高水平，这将不可避免地成为整体通胀指数的指标。一些新兴市场国家已经加息，包括巴西和俄罗斯。从全球的角度来看，重点将放在中国下一步将发生的事情以及它如何反馈到其他地方的政策上。从图表中我们可以看到，中国的PPI路径曾经导致过收益率的上升，无论是在中国还是在美国，都可以推断出美国以外的通胀（和通货紧缩）压力可能会影响美联储的政策。鉴于前所未见的时代，我们也许应该谨慎地从先前的周期中吸取多少资金。从去年开始，中国就没有加入货币宽松政策，决策者倾向于将重点放在其他考虑上，包括金融稳定。中国当局已经注意到商品价格上涨，没有迹象表明最近的事态发展将导致政策掉头（参见中国第24页）。新冠肺炎中国生产者价格指数（RHS）5年人民币国税局5年期美国国税局存款准备金切100个基点50bp降准0.882.716.802016美国选举结果中国股市“黑色星期一”速度 （％）通货膨胀率（同比，％） 固定收益●费率2021年5月12日6我们认为，在全球范围内，中国国债收益率继续保持较高水平，就今年的全球债券市场表现而言，它们已成为一种有效的多元化手段。中国经济越来越显示出所谓的发达市场的特征。一个例子是债券收益率和债务之间的联系。就像我们在日本，欧洲和美国看到的那样，更多的债务与较低的收益率相关联（见图3）。像大多数DM一样，中国的国债收益率上升与债务相关图3.中国：债务和收益率的相关性随时间增加4.754.504.254.003.753.503.253.002.752.50125150175200225250275300债务/ GDP *（％）资料来源：汇丰银行，彭博社，国际清算银行。 *注：对非金融部门的信贷（占国内生产总值的百分比）；样本从2006年第四季度末到2020年第三季度末。国债忽略数据“惊奇”，因为这是关于别的事情的而美国国债在很大程度上一些市场参与者常常对债券市场没有对最新的工资单，零售额或通货膨胀数据做出反应感到怀疑。这源于一个前提条件，即市场对当地经济的每一个曲折都会做出反应，而实际上它还有很多其他方面。首先，市场已经调整（价格正确）。美国国债市场也是如此。美国4月份非农就业数据的增幅远低于预期，这是一个巨大的下行意外。在此之前，其他数据存在上行“惊喜”，主要关注通货膨胀。在过去的一个月中，国债收益率已经在很大程度上受到了即将到来的数据的麻醉，在头十周中的年率翻了一番之后，喘口气了。在经历了大动作之后（见美国财政部第7页），美国国债市场的整合阶段是典型的，反映出价格中已经有很多东西。通货膨胀市场已经反映出美联储的平均通货膨胀目标（AIT），因此投资者为保护通货膨胀而付出了过多（见主要债券信：＃7。通货膨胀理性），除非他们对通货膨胀率的预测高于大多数预测者所准备的。 。我们尚未改变美国国债收益率的预测，我们注意到这是彭博社达成共识的58国中最低的，因为我们认为现在预计利率周期将为时过早。我们对2021年末和2022年末美国10年期美国国债的预测为1.0％，而中位数分别为1.86％和2.16％，这也许是最重要的，位于远期收益率预测之上。美联储采用平均通胀目标（AIT）的做法是，人们认识到过去的政策可能过于紧缩。我们的理解是，这意味着他们致力于制定一个时间表，其中包括较晚的提拔，其增加比过去要慢得多（以后，更慢和更低）。Q4'06-Q3'20相关系数