全球投资策略固定收益资产配置：必须舍弃一些东西

固定收入费率全球的此内容可能不会分发到中国大陆鉴于远期已经显着趋平，美国曲线的长段有可能变得陡峭一些发达市场中央银行最近的行为是承认利率前景会长期走低BTP 市场给欧洲央行带来了困境，因此沟通必须恰到好处2021 年 11 月 10 日美国长期 – 下一步行动是更陡峭第 4 页在收紧预期的曲线前端变陡，在曲线前端趋于平缓这 后端给许多人带来了惊喜，我们认为这可能很快就会逆转。鉴于长期远期曲线在历史上持平，我们认为下一个大动作可能是一条更陡峭的曲线，在这次电话会议上，我们可以冒险为时过早。此外，如果明年通胀预期下降，将有更多理由反对加息，也支持更陡峭的曲线。欧元区非核心指标温和转向看跌第 14 页欧洲央行可能希望为政策收紧敞开大门，但不希望 BTP 利差过度扩大。过去用来关闭的工具利差，如 PEPP，也被用来放松货币政策，因此欧洲央行必须正确沟通。澳大利亚和英国给予相同的信息第 24 和 16 页澳大利亚央行和英国央行基本上向全球固定收益投资者传达了相同的信息：“如果利率确实上升，他们不会走得太远”。虽然澳大利亚的央行可能已经放弃收益率曲线控制，我们注意到长期远期收益率遇到了一些阻力。与此同时，英国央行似乎从过去吸取了教训，并表明它意识到在如此接近下限时过早加息。日本看到海外增加兴趣第 23 页通过过去两个月全球固定收益的波动，日本国债投资的多元化特性尤为明显。海外购买量也有所增加。 JGB 可能没有收益，但对冲收益，风险调整后，更具吸引力。这是债券市场的复苏各种各样的第 3 页长期收益率的下降可能让许多市场参与者感到意外，但这意味着上个月的全球固定收益损失在很大程度上是颠倒了。自上次固定收益资产分配（10 月 13 日）以来的例外情况是澳大利亚政府债券和亚洲信贷，随着收益率曲线控制的结束和房地产名称的抛售，分别解释了表现不佳。史蒂文·梅杰，特许金融分析师全球固定收益研究主管香港上海汇丰银行有限公司 steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com2021 年 12 月 7 日，星期二汇丰银行 2022 年信用展望虚拟研讨会登记固定收益资产配置有些东西必须给予 固定收益●2021 年 11 月 10 日2内容美国 7英国 16 固定收益●2021 年 11 月 10 日3定罪快照表 1. 汇丰定罪快照：我们对固定收益资产类别的一个月看法 指数 指数收益率 回报 (%)市场定罪姓名期间11 月 8 日 (%)1 个月 (bp)1个月3个月年初至今美国财政部◄中性的►路特鲁7.161.1140.89-0.36-2.13欧元核心▼温和看涨▼I05760EU8.53-0.44-111.32-1.12-1.95欧元非核心▼轻微看跌▼LTITTREU7.790.49-30.52-1.35-1.15英国镀金▼中性的▼日本政府◄中性的►加拿大政府▲温和看涨▲LSG1TRGU13.12贝帕加9.78I05500CA7.210.78-230.10-21.36155.72-1.06-3.770.21-0.350.030.00-1.79-4.49澳大利亚政府◄中性的►BEASGA7.001.4623-1.08-3.43-3.86全球通胀◄中性的►iBoxx 通货膨胀12.40-1.80-171.73-0.48-0.05覆盖▲中性的▲iBoxx 欧元覆盖5.270.01-90.52-0.94-1.30欧洲SSA◄中性的►iBoxx 次级主权欧元8.290.30-131.25-1.14-2.16美元 SSA◄中性的►iBoxx 次级主权美元4.251.51-20.22-0.35-0.60EM EXD◄ 温和看涨►BSSUTRUU 索引*8.834.59-10.30-1.60-2.12电磁液晶显示器◄ 轻微看跌►EMLCTRUU 索引**7.113.9221-0.17-2.01-2.17欧元 IG◄中性的►iBoxx 欧元企业5.390.56-50.37-0.94-0.25欧元高收益◄ 温和看涨►iBoxx 欧元高收益3.452.8680.32-0.143.45英镑 IG◄中性的►iBoxx 英镑企业8.182.02-333.00-0.63-1.78美元投资级◄中性的►彭博美国公司***8.772.17-21.720.51-0.34美元高收益◄温和看涨►彭博美国高收益***3.904.03-260.871.325.10亚洲信贷◄温和看涨►iBoxx ADBI5.813.086-0.43-1.37-0.89 下 - - - 产量------------------------向上资料来源：彭博社、iBoxx、汇丰银行。箭头方向表示对上月固定收益资产配置的看法的变化。截至 2021 年 11 月 8 日收盘的数据。 注：除通胀、担保债券和 SSA 使用 iBoxx 外，均使用彭博指数。德国被用作欧元区核心 (I05760EU) 和意大利外围 (LTITTREU) 的代理。指数是当地货币，但通货膨胀和新兴市场指数以美元为基础。欧元公司、担保债券和 SSA 均以欧元计价。 *彭博巴克莱新兴市场美元综合指数：主权指数，**彭博巴克莱新兴市场本币政府指数，***彭博巴克莱美国公司/高收益债券 固定收益●2021 年 11 月 10 日4全球方向鉴于我们认为加息不会太远，如果加息开始时，美国前端的较高收益率具有吸引力相比之下，长期远期收益率看起来处于历史低位，因此我们更愿意结合曲线的陡峭进行定位如果通胀预期已经见顶，并且正如我们怀疑的那样，到 2022 年会回落，那么曲线观点更有可能是正确的史蒂文·梅杰，特许金融分析师全球固定收益研究主管香港上海汇丰银行有限公司 steven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590劳伦斯·戴尔美国利率策略主管汇丰证券（美国）有限公司 lawrence.j.dyer@us.hsbc.com+1 212 525 0924有些东西必须给予收益率曲线前端和后端的不同行为与长期主题的较低一致（请参阅学会适应它，2021 年 9 月 27 日）。我们的观点是，如果政策利率确实上升，它们不会走得太远。事实上，就在上周，英国和澳大利亚的鹰派预期急剧逆转，而美联储和欧洲央行的领导层已尽其所能抵制市场对提前加息的定价。收益率曲线的短端和长端之间的硬形式脱钩似乎让许多人感到意外，其中收益率向相反的方向移动。将美国国债纳入 以 10 月为例，30 年期收益率下降 10 个基点，而两年期收益率上升 23 个基点。10 月 27 日，两年期收益率达到最近的峰值，达到 50 个基点，反映了非常强硬的观点 美联储，因为它正在贴现 2022 年的加息。在此期间，10 年收益率曲线围绕中间部分旋转小幅增加 10 个基点。所有的动作都在别处，因为曲线在前端变陡，在长端变平。市场分割理论 (MST) 解释了曲线的一部分如何可以向另一部分相反的方向移动，据说 - 根据理论 - 由于需求和供应之间的平衡差异。我们首选的方法是曲线段对短期利率的可能路径具有相互竞争的解释。这种纯粹的期望方法揭示了收益率曲线上的机会，它表示存在潜在的不一致，而 MST 则提供事后叙述。图 1. 长期美元远期掉期曲线已经非常平坦 远期掉期曲线接近显着平坦的水平9070503010-10-30-5020012003200520072009201120132015201720192021资料来源：汇丰银行、彭博社。注：30-10 年掉期收益率，未来一年，由 1Y10Y 和 1Y30Y 之间的差异产生。使用了 5 天移动平均线。2003 年抛售雷曼兄弟坍塌发脾气新冠肺炎4美国 1YFwd 10s30s 曲线Trump elected30-10yr (1yr fwd, bp) 固定收益●2021 年 11 月 10 日5我们认为曲线的长端有可能变得陡峭，特别是如果正如我们预期的那样，提前加息的预期太过分了。历史似乎支持这一观点（见图 1），当一年观察时，曲线的 10-30 年段接近历史持平水平 向前。鉴于即期 30-10 年期国债曲线为 43 个基点，一年期远期等值通胀预期和加息预期共同上升我们的预测没有变化，包括美国 2022 年底 10 年的 1.0%是 26bp，市场已经暗示 17bp 趋于平缓。 （图表中使用的掉期为 8bp）。远期与我们的观点不一致如果我们是对的，通胀预期可能必须开始回落至与美联储目标一致的水平。再次出现了一些分歧，这次是在通胀预期和曲线趋平之间（见图 2）。在这里，我们使用五年远期指标与希望回顾整个周期的决策者的方法保持一致，在通胀的情况下，我们正在观察以确保预期得到锚定。从图 2 中我们可以看到，在紧缩周期接近尾声时，长期远期收益率曲线趋于平缓，长期远期收益率接近峰值利率（取自前一个周期）。这意味着持平仓位面临负利差和/或均值回归的风险。对我们来说，这代表着从偏向于曲线的超长段的转变（参见 2021 年 6 月 9 日真正重要的部分）。例如，我们注意到 10Y30Y 远期国债比 3 月份达到的峰值低 80 个基点。在过去十年中，我们发现市场抛售——即那些推高美国收益率的抛售——发现阻力比 FOMC 中值点情景所暗示的水平高 0-25 个基点。后者是使用围绕初始加息、后续路径和最终利率的一系列情景构建的纯预期计算得出的。这对我们说的是，投资者认识到收益率范围的顶部往往由美联储的指导决定。在另一个极端，有许多观察结果表明债券收益率比 FOMC 中位数所暗示的收益率低 100 个基点或更多，反映出对后者的过度乐观。我们认为这是可以理解的，因为联邦公开市场委员会希望避免对经济前景发出看跌信号，或者它不希望实现自己的通胀和充分就业目标。我们的预测往往处于区间底部，这反映在我们对美国 10 年期 1.0% 的 2022 年底收益率预测中（参见按市值计算，2021 年 10 月 13 日）。将纯预期应用于收益率曲线收益率曲线今天告诉我们的情况与它在 3 月份发出的信号相反，当时收益率今年首次见顶。正如我们上面所描述的，两年期债券被定价为美联储大幅加息，而较长期限债券的定价远低于美联储的指导。在我们看来，FOMC 大幅加息（如短期利率所暗示的那样）以及长期远期利率仍被定价为对长期点持鸽派观点的可能性非常低。通胀预期上升与曲线趋平之间存在巨大分歧图 2. 必须给予的东西2.402.202.001.801.601.401.201.00201420152016201720182019202020213525155-5-15资料来源：汇丰银行、彭博社。注：30-10 年的斜率计算为 5Y30Y 减去 5Y10Y 名义收益率。屈服 （％）斜率 (bp)布伦特原油跌至 37 美元每桶-8美国 5Y5Y BE王牌美国第一次加征关税elected美国 5YFwd 10s30s 曲线25bp 美联储远足冠状病毒病-19FAITBiden elected2.22-7 固定收益●2021 年 11 月 10 日6鉴于我们对利率的鸽派看法，我们喜欢利率曲线的前端必须有一个非常强硬的转变才能证明收益率高于 2.0%人们倾向于将看涨或看跌的观点视为适用于收益率曲线上的所有期限，而正如我们刚刚从短期和长期之间的硬形式脱钩中看到的那样，我们知道这并不总是正确的。前端已经对美联储前景的变化和长期对与市场对长期基金利率的预期相关的更广泛叙述的变化做出了反应。早在 3 月份，15bp 的两年期 T.Note 收益率就没有上涨。相比之下，考虑到当时 10Y30Y 远期收益率，2.45% 的长期债券收益率意味着终端基金利率接近 3%。因此，根据我们的鸽派观点，收益率曲线的前端在近期收益率高点附近提供了极好的价值。我们目前的战术前