经济学中国尽管出现反弹，但中国仍处于全速运转状态，这意味着产出缺口为负且过热风险较小数字化和技能娴熟的劳动力可以提升生产力，应对人口统计数据和债务拖累.........虽然实施北京的新技术计划应该可以提高生产率和潜在增长率没有过热的风险：前几个月的数据显示，中国的同比增长超过30％。这是否意味着经济将会过热？我们不这么认为。除去基本影响，由于去年同期COVID-19广泛使用，我们估计基本GDP增长率为5.4％，低于大流行前水平6％。此外，复苏仍然不平衡，鉴于失业率上升，私人消费滞后。从根本上看，我们预计GDP增长将保持在2022年下半年及以后的潜在增长率以下。换句话说，仍然存在负的产出缺口（实际增长减去潜在增长），这意味着基础广泛的通货膨胀风险仍然很小。我们的非共识观点：与普遍的看法相反，在劳动力萎缩和债务负担增加的情况下，中国的潜在增长率一直在迅速放缓，并正朝着5％左右迈进，我们预计这一措施在2010年将保持在6.5％以上2021年4月15日曲洪斌亚洲经济研究联席负责人，首席中国经济学家香港上海汇丰银行有限公司hongbinqu@hsbc.com.hk+852 2822 2025欣欣大中华区经济学家香港上海汇丰银行有限公司erin.y.xin@hsbc.com.hk+852 2996 6975Madhurima Nag助理班加罗尔未来几年。我们更加积极的三个主要原因看法： 第一的，在过去的几十年中，该国在高等教育方面的巨额投资已开始见效。每年大学毕业生的数量应继续增长，在未来几年中将突破1000万，是2007年的两倍。结果，该国的人力资本存量的增长应显着加速，这足以抵消增长带来的影响退休人数。第二，我们的比较分析表明，中国仍有足够的空间通过“资本深化”（即增加每个工人的资本存量）来提高生产率。沉重的债务负担可能是许多国有企业的制约因素，但对私营企业却没有约束，因为它们中的大多数并未过度杠杆化（见中国的双轨经济，2017年5月29日）。最近将政策转向工业升级和为私营公司创造公平竞争环境应该会增加投资。第三，近年来，该国的创新能力一直在快速扩展，因为它已申请了超过其他任何国家的全球专利，并达到了与发达经济体相似的研发支出水平。 14日承诺的五年计划加倍努力以增加研发支出和促进创新，从而使创新成为未来几年更大的增长动力。话虽如此，地缘政治紧张局势的加剧，尤其是与美国的紧张关系，对持续的技术开发构成了下行风险。我们认为，北京应该并且将会加强与世界其他地区的贸易和投资联系，以减轻未来几年的这些风险。披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com2021年5月10日至21日汇丰银行8日年度中国会议现在注册中国由内而外注意差距：为什么中国不会过热 经济学●中国2021年4月15日2还没有过热尽管出现反弹，但中国仍处于全速运转状态，这意味着产出缺口为负且过热风险较小数字化和技能娴熟的劳动力可以提升生产力，应对人口统计数据和债务拖累.........虽然实施北京的新技术计划应该可以提高生产率和潜在增长率极快的增长率，但是热量在哪里？对于中国而言，这是先进先出的故事，到2020年底，经济增长已恢复到大流行前的水平。这一势头一直持续到今年。前几个月的数据显示，按年计算，非凡的增长率超过30％。同时，随着疫苗的推出，全球经济正在复苏，全球财政刺激措施为经济增长提供了动力。可以理解，所有这些活动都带来了一个问题，即这是否意味着中国会过热。我们认为，这种担忧可能夸大了。首先，我们认为连续增长势头正在放缓，并将在今年余下时间继续减速。其次，从结构的角度来看，中国更有可能低于其潜在的增长率，造成负产出缺口并减少过热的风险。首先，鉴于去年COVID-19的冲击，中国第一季度的快速增长是基数较低的结果。尽管主要活动数据显示同比增长率超过30％，但复苏仍然不平衡。为了消除基本影响，我们考虑了两年的复合年增长率来衡量复苏的步伐。工业生产已经回升，甚至超过了流行前的增长水平，但是需求方面，如制造业投资和零售销售，仍未完全恢复。图表1.增长复苏仍然不平衡图表2. GDP同比和环比预报10%-8642 020％的预测151050工业生产（量）服务生产指数（以数量计）固定资产投资（以价值计）零售额（以价值计）-5-103月16日至5月17日至7月18日至9月19日至11月20日至1月22日一月至二月20191-2月的复合年增长率（2年，2020＆2021）资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行国内生产总值-国内生产总值 经济学●中国2021年4月15日32021年的增长轨迹如果无法在整个经济领域内完全恢复到大流行前的水平，则很难证明存在着全面过热的说法。此外，一些表现出色的板块甚至将略微放缓。房地产投资在320年第四季达到两位数增长，由于决策者对价格的急剧上涨持谨慎态度，房地产投资可能会下降。北京已经出台了宏观审慎的措施，例如加强房地产开发商的融资渠道（例如“三红线”政策）以及增加地方一级的限制，例如购买二手房。我们认为，这反过来将防止今年房地产投资过热（请参阅2021年3月30日中国对房地产泡沫的担忧）。同时，随着国内需求在国内稳定和全球需求回升，滞后的行业今年将回升。最近的NBS PMI读数（最新数据为3月份）显示，在农历新年假期取消限制以遏制COVID-19扩散之后，制造业和服务业的势头有所回升。但是，我们预计家庭消费只会逐渐恢复，因为持续的劳动力市场压力使预防性储蓄水平不断提高，而收入增长尚未完全反弹。收入增长仅达到大流行前水平的大约80％（经济平均水平），而农民工的收入增长甚至仅达到大流行前水平的40％，情况甚至更糟。制造业的就业指数已暂时回到临界增长水平，而服务业却保持收缩。因此，在我们看到收入和国内消费全面恢复之前，仍然需要劳动力市场更加稳固的增长。同时，在稳定国内增长，强劲出口和高产能利用率的背景下，制造业投资应该会增加。然而，鉴于近期全球商品价格的上涨，由于短期内利润率的压缩，存在一定的下行风险。由于企业可能无法将增加的投入成本完全转嫁给消费者，因此这更可能影响下游部门。反过来，这可能会削弱他们今年对资本支出的需求。因此，如果恢复不均匀，则完全吹过热是不可能的。图3. 3月份PMI读数反弹。图4.收入增长已恢复停滞不前65指数60555045指数656055504516％y -o-y，标称值14121086420总展示工资和商业财产收入国家统计局非制造业采购经理人指数国家统计局制造公司薪水收入资产从收入转移国家统计局建筑业采购经理指数NBS服务PMI2019财年2020 Q3 2020 Q4 2020财年资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行 经济学●中国2021年4月15日4但是潜在的增长呢？我们认为，从结构上讲，中国的增长动力不仅保持韧性，而且甚至在积聚更多动力。尽管我们估计H2的增速将仅达到约5.6％，但复苏将继续扩大。尽管这是一个健康的过程，但不太可能造成严重的过热，因为这很可能会低于中国的潜在增长率，从而会造成负的产出缺口（实际增长减去潜在增长）。有几种估算潜在增长的方法。一种方法是通过过滤方法来查找趋势增长，例如采用输出的Holden Prescott（HP）过滤器。另一种方法是从下至上的角度看待潜在的增长，从经济增长的驱动力出发，这是我们的首选方法。为此，我们使用Cobb-Douglas生产函数（请参见附录）来估算经济要素的增长，该要素包括劳动力，资本和全要素生产率（TFP）。图5.由于COVID-19，中国在2020年出现了负产出缺口图6.产出缺口和通货膨胀趋向于跟随通货膨胀的增长略有滞后16％y -o-y 14121086420ppt6420-2-4-68ppt％y -o-y6420-2-4-62520151050-5-10-15808590950005101520 输出差距（RHS） 使用COVID-19（HP过滤器）的实际GDP的趋势增长，％y-o-y，实际没有COVID-19的趋势增长（HP过滤器）-878 83 88 93 98 03 08 13 18输出差距-HP筛选PPI（RHS）GDP平减指数（RHS）CPI（RHS）-20资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行在短期内，我们认为通货膨胀下行压力的可能性大于上行压力使用这两种方法，我们都会看到产出缺口和通货膨胀之间存在关联。负的产出缺口通常反映在较低的通货膨胀压力上，并存在明显的滞后，因为通货膨胀变化落后于经济活动，因为需求或供给可能在理想水平以下运行（图6）。随着COVID-19带来的负面经济冲击，负面的产出缺口扩大了，并且考虑到影响将会滞后，这更有可能给通胀带来下行压力，而不是短期内的上行压力。但是，随着中国的复苏，这是否意味着实际增长将超过潜在增长？我们认为没有。从结构上讲，增长动力继续支持潜在增长并将其保持在弹性水平。此外，我们预计H2的增长率将仅达到5.6％，低于大流行前的水平（2019年：6.0％）。人们经常会说中国的潜在增长正在放缓。使用相同的HP过滤器方法，确实趋势下降了，但是使用HP过滤器存在一个已知的终点偏差问题（样本末尾的数据点对趋势增长的影响更大）。因此，观察当前的潜在增长水平可能不是最好的方法，因为它可能已被数据样本端点的冲击所拉低。包含COVID-19经济震荡可将趋势增长率降至4.5％以下，而忽略震荡会使趋势增长率接近6％（尽管由于近年来外部因素的影响，鉴于近年来的增速放缓，这也可能面临下降趋势） （中美贸易紧张局势）（图5）。 经济学●中国2021年4月15日5我们认为，从理论上看待经济结构，我们可以获得对潜在增长的更可靠的估计。我们在报告的后面部分细分了各个增长驱动因素，但我们的主要要点是，从结构上来讲，近年来潜在的增长一直保持弹性，很可能远高于6％的水平。有人观察到，中国的GDP增长放缓到其他发达国家的水平是很自然的。但是，这是从总体GDP角度来看的，而忽略了中国在人均GDP方面仍然落后的事实。与其他能够从中等收入国家毕业的国家相比，它们在GDP增长开始放缓之前已经达到了足够高的劳动生产率水平。图7显示了主要发达国家相对于美国平均水平的十年平均劳动生产率与同期平均GDP增长率之间的关系。我们看到，在日本和韩国等其他发达国家中，它们的年均GDP增长率直到达到美国劳动生产率水平的40％以上才降到6％以下。尽管中国目前人均GDP超过10,000美元（自2019年以来），但仍仅是美国水平的16％。因此，中国的增长仍然存在空间，甚至需要继续保持高水平。从这个角度来看，关于中国已经发展足够而现在将大幅放缓的说法可能为时过早。相反，中国需要有足够快的发展速度，以便继续追赶较发达的经济体。在以下各节中，我们将使用标准生产要素细分潜在GDP增长的结构组成部分。人力资本增长将继续增长，而资本深化（我们将在报告的稍后部分对此进行更多说明）具有足够的增长能力。中国对创新和技术开发的日益关注也将是未来几年生产力持续增长的关键驱动力。图7.中国的劳动生产率仍远低于美国121086420020406080100120140人均GDP占美国的百分比中国英国日本朝鲜，代表德国资料来源：世界银行，CEIC，汇丰银行，每个国家都有六个标记，因为每个标记表示从1960年至2020年的十年人力资本：更聪明地工作在COVID-19期间，一些头条新闻显示，由于大流行的影响，新出生的婴儿下降了15％，而过去五年的平均出生率超过1％。这加剧了人们对中国人口转变的长期关注。毫无疑问，人口正在老龄化和萎缩，但我们认为，这些担忧可能会过分夸大，因为这不一定会导致劳动力的大幅下降。实际GDP，％y -o-y 经济学●中国2021年4月15日6哲学经济学法学教育文献艺术史科学工程农业医学管理的确，总劳动年龄人口