宏观策略专题报告：经济已经过热了么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1.全球防疫曙光已现——欧美经济重启或早于预期 [Table_Summary] 投资要点 今年以来，中美两国资本市场以大宗商品的涨幅最为可观，股市收益相对适中，而债市表现不佳。大类资产表现反映出的其实是经济过热时期的景象，但是，中美两国的经济真的已经过热了么？  复苏态势不改，增长动能减弱。首先，资金是经济运行的血液，我国社融存量增速已连续三个月下滑，预示着本轮复苏中经济增长动能的高点可能已经过去。其次，从实体经济的角度来看，地产是拉动经济增长的重要引擎，而今年政策上对于地产行业的约束力度较强，地产投资前景蒙尘，地产引擎的动力恐也不及去年。最后，通过2月的PMI数据也能够印证经济扩张的步伐放慢。我们预计，今年的经济增长将从去年的“快变量”拉动转向“慢变量”主导，复苏的斜率将趋于平缓。但增长动能的趋弱并不意味着经济复苏进程的停止，更不意味着经济陷入了“滞”的境地，企业大规模投产直至出现产能过剩的阶段都未经历，指向经济仍处于复苏时期。就物价水平而言，年内通胀确实存在结构性上行的压力，而全面普涨的概率不大。虽然可能显露出局部过热的迹象，但我国经济整体仍处在复苏后期，持续时间或也相对较长。  服务低位徘徊，恢复需要时间。和我国经济结构不同，服务业是美国经济的重要支柱，而这一次的新冠肺炎疫情，恰恰是对于服务业的冲击更大。2021年1月美国个人消费支出中，服务消费的增速还在-7%，恢复进度明显偏慢。服务业就业的情况也不理想。美国服务业的各个子行业中，金融和地产相关行业恢复较快，而娱乐、食品住宿和交运行业恢复相对不佳，2020年仅恢复到2019年的不到八成水平，这三者占美国服务消费的比重超过五分之一。当前的高频数据显示出，美国服务业经营状况迎来了一定程度的改善，但整体上仍在低位徘徊。服务业恢复上限的打开，归根结底还是要有赖于疫情对经济限制的解除。但是，服务业的完全恢复可能需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。首先，疫苗覆盖直至达到群体免疫的效果需要时间；其次，居民消费意愿在疫情期间有比较明显的下降，在疫情真正得到控制后，消费意愿能够以多快的速度回升，事实上还有待观察；最后，服务消费恢复偏慢的部分，通常都存在着时间占用的问题，短期恢复情况具有潜在上限。整体来看，当前美国经济正在复苏前期。即便疫苗推进达到了群体免疫的效果，应该也不会很快滑向过热。  政策短期稳定，不会过快调整。近期十年期美债收益率波动加大，指向市场对于美国经济的快速恢复抱有很大期待，进而也引发了对于美联储货币政策收紧的担忧。但从美国经济表现来看，当前正处在复苏前期，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，我们预计，短期货币政策仍会保持宽松取向。而我国货币政策的转向可能也会偏晚。首先，美联储维持宽松取向，我们没有必要过快收紧货币（加息），否则将会引发人民币汇率上行，出口行业将面临汇率上升叠加成本上涨的双重压力；其次，即便LPR基准利率不做调整，贷款加权平均利率也会随着经济复苏从目前的历史低位逐渐上移，起到抑制杠杆率过快增加的目的；最后，我国经济仍处在复苏后期，且预计持续时间相对较长，也需要稳定的货币政策相配合。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2021年03月03日 经济已经过热了么？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 复苏态势不改，增长动能减弱 ........................................................................ - 4 - 2. 服务低位徘徊，恢复需要时间 ........................................................................ - 7 - 3. 政策短期稳定，不会过快调整 ...................................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表1：今年以来各类资产的涨幅（%） ............................................................ - 4 - 图表2：我国社会融资规模存量同比增速（%） ................................................. - 4 - 图表3：房贷利率与地产销售面积增速（%） .................................................... - 5 - 图表4：百城土地成交与新开工面积增速（%） ................................................. - 5 - 图表5：我国制造业PMI指数（%） .................................................................. - 5 - 图表6：经济恢复由快到慢（%） ....................................................................... - 6 - 图表7：工业企业产能利用率（%） ................................................................... - 6 - 图表8：我国CPI和PPI同比增速（%） ........................................................... - 7 - 图表9：螺纹钢和煤炭价格（元/吨）.................................................................. - 7 - 图表10：美国个人消费支出（十亿美元） ......................................................... - 7 - 图表11：2019年美国各部分增加值占GDP的比重 .......................................... - 8 - 图表12：美国个人消费支出各部分同比增速（%） ........................................... - 8 - 图表13：美国生产和服务业岗位的失业率（%） ............................................... - 9 - 图表14：美国服务消费各部分比重及增速 ......................................................... - 9 - 图表15：美国餐饮堂食的恢复情况（%） ........................................................ - 10 - 图表16：美国公共交通的客流情况 .................................................................. - 10 - 图表17：美国新冠肺炎新增确诊和死亡人数（例） ......................................... - 10 - 图表18：美国新冠疫苗注射情况 ...................................................................... - 11 - 图表19：美国个人储蓄占可支配收入比重与消费信贷增速（%） ................... - 11 - 图表20：美国核心CPI和PCE同比增速（%） .............................................. - 12 - 图表21：十年期美债收益率变动因素分解（百分点） ..................................... - 12 - 图表22：1年期LPR和贷款加权平均利率（%） ............................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 今年以来，中美两国资本市场以大宗商品的涨幅最为可观，CRB商品指数和南华商品指数的涨幅均在10%以上；股市收益相对适中，纳斯达克、标普500和上证指数也均实现了个位数的收益率；而债市表现不佳，中债国债和美国国债指数收益垫底。大类资产表现反映出的其实是经济过热时期的景象，但是，中美两国的经济真的已经过热了么？本报告对此进行展开分析。 图表1：今年以来各类资产的涨幅（%） -6-4-202468101214 来源：Wind，中泰证券研究所，数据截止3月1日。 1. 复苏态势不改，增长动能减弱 我们先来看中国的情况。 社融拐点显现，增长动能减弱。首先，资金是经济运行的血液，因而融资增速是领先经济增长速度的重要指标。自2020年11月以来，我国社融存量增速就开始下行，目前已连续三个月下滑，社融增速拐点显现预示着本轮复苏中经济增长动能的高点可能已经过去。 图表2：我国社会融资规模存量同比增速（%） 89101112131418/118/719/119/720/120/721/1社融存量（不含政府融资）社融存量 来源：Wind，中泰证券研究所 地产前景蒙尘，引擎动力不足。其次，从实体经济的角度来看，地产是拉动经济增长的重要引擎，去年我国经济的迅速恢复中，房地产就做出了很 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 大的贡献。而今年政策上对于地产行业的约束力度较强，一方面，央行和银保监会对银行业的房地产贷款进行集中度管理，限制个人住房贷款占比上限，房贷利率也随之上行，这将使得地产销售承压。另一方面，房地产企业外部融资也面临限制，叠加销售趋弱可能带来的回款不畅，企业拿地意愿明显不强，而这也会逐渐传导到开工端，使得地产投资前景蒙尘，地产引擎的动力恐也不及去年。 图表3：房贷利率与地产销售面积增速（%） 图表4：百城土地成交与新开工面积增速（%） -50-40-30-20-10010203040504567814/215/216/217/218/219/220/221/241城首套房贷平均利率房贷加权平均利率地产销售面积（右，逆） -50-40-30-20-10010203040506014/415/416/417/418/419/420/421/4百城土地成交MA3：领先两个季度新开工MA3 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 PMI小幅回落，印证经济变化。最后，通过2月的PMI数据也能够印证经济恢复动能的变化。2月制造业PMI录得50.6%，仍处于荣枯线上，指向经济依然延续复苏态势，但是前两月均值51%，相比于2020年12月有所下滑，意味着经济扩张的步伐放慢。值得注意的是，前两月新出口订单指数均值回落至荣枯线下，而这是否意味着实际出口增速的显著走低还有待进一步观察。 图表5：我国制造业PMI指数（%） 4748495051525316/217/218/219/220/221/2PMI荣枯线 来源：Wind，中泰证券研究所 恢复由快到慢，复苏斜率趋平。我们预计