2021年5月19日(星期三) 公司报告 招商证券(香港)有限公司 证券研究部 此为2021年5月19日“NetEase (NTES US) - Well prepared for overseas expansion”的中文摘要 1 网易 (NTES US) 已为海外扩张做足准备 ■ 网易21年一季度收入符合市场预期,非GAAP净利润超出市场预期19% ■ 网易为海外扩张组建了强劲的游戏储备 ■ 目标价从127美元上调至129美元;维持买入评级 网易为海外扩张组建了强劲的游戏储备 网易21年一季度业绩表现稳健。收入同比增长+20%,达到205亿元人民币,符合市场预期。本季度在线游戏收入创下历史新高,同比增长11%达到150亿元人民币。其中手游收入同比增速进一步放缓至+15%,源于以下因素的综合影响:1)《梦幻西游》、《率土之滨》、《倩女幽魂》和《梦幻西游三维版》等手游的表现出现波动;2)《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》在日本继续取得了强劲的表现;以及3)《天谕手游》、《游戏王:决斗链接》和《忘川风华录》的成功开局所带来的增量收入贡献。5月13日,《宝可梦大冒险》成功上线,截止5月18日在中国iOS游戏畅销榜中排在第35位,但我们认为该游戏未来表现可能会较为一般,因为其在变现方面还有改进空间。另一方面,端游收入增长同比持平,源于以下因素的综合影响:1)20 年一季度头部端游《梦幻西游》以及《大话西游2》的强劲表现带来的高基数效应;2)《暗影国度》资料片带来的《魔兽世界》收入增长。展望未来,我们认为2021年网易游戏将把重心放在进一步提升其在全球游戏市场的影响力上(尤其在美国和欧洲地区)。因此,公司已储备了多款高质量游戏,其中包括手游《无尽的拉格朗日》(4月底在欧洲上线,并将在短期进入其他市场)、《暗黑破坏神:不朽》(预计在21年下半年上线)、《哈利波特:魔法觉醒》(预计在21年下半年上线)、《指环王》,和《冰汽时代》手游,以及端游《永劫无间》(4月底在Steam平台进行了beta测试,并基于峰值用户数冲进Steam游戏榜前五)。此外,网易将于5月20日举办年度游戏发布会,期间会透露更多即将上线游戏的信息。目前我们预计在线游戏收入将于21年下半年重拾增长动能。 与索尼音乐的新协议有望提升网易云音乐的用户规模 21年一季度创新业务同比增长+40%并达到42亿元人民币,主要受益于云音乐的强劲增长。5月17日,网易云音乐与索尼音乐签订了直接数字分销协议。双方将在音乐发行、音乐流媒体服务、在线K歌和音乐视频博客等领域展开合作。随着音乐曲库变得更加丰富,我们认为云音乐能够吸引更多用户,并通过提供多样化的内容来满足年轻用户的需求,进而提升用户的参与度。我们预计21年云音乐将持续驱动创新业务的高速增长。另一方面,有道21年一季度的收入录得了+147%的同比增长,主要归功于K-12在线课程和学习产品业务的强劲增长。期间,有道的毛利率达到了57.3%的历史新高,主要得益于规模效应的体现和教师成本的优化。 目标价从127美元上调至129美元;维持买入评级 鉴于有道在营销费用上的投入加大,以及游戏研发支出的提升,网易21年一季度的非GAAP经营利润率同比下降6.2个百分点达到24.0%。经调整净利润则同比增长21%达到51亿元人民币,超出市场预期19%,主要源于投资公司TinyBuild上市所带来的投资收益。展望未来,我们将21/22/23财年预 测 收 入 和 非GAAP净利润分别调整-0.1%/0.7%/1.2%和4.1%/4.8%/4.4%,以反映对有道的增长前景和利润率提升轨迹更为乐观的预期。我们维持买入评级,目标价从之前的127美元上调至129美元,主要反映在线游戏业务更为乐观的前景。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 59,241 73,667 88,150 101,948 114,413 同比增长 (%) 15.8 24.4 19.7 15.7 12.2 非GAAP持续运营净利润 15,663 14,706 18,551 20,792 22,777 同比增长 (%) 45.5 (6.1) 26.1 12.1 9.5 非GAAP摊薄每股盈利(美元) 3.5 3.3 4.2 4.7 5.2 EV/EBITDA(美股) 23.3x 20.5x 17.6x 15.6x 14.2x 市盈率(美股) 31.3x 33.2x 25.6x 23.0x 21.0x ROE (%) 24.9 16.8 17.6 16.8 16.0 注:收盘价截至2021年5月18日;资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 马牧野 刘楠, CFA +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 最新变动 调整预测和目标价 买入 前次评级 买入 股价 108.6美元 165.0港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 129美元 (+19%) 200港元 (+21%) 前次目标价 127美元 189港元 股价表现 资料来源:彭博 % 1m 6m 12m NTES US 1.7 22.1 38.4 9999 HK (1.2) 23.4 n.a. CCMP指数 (4.4) 11.8 44.8 行业:TMT 恒生指数 (2021年5月18日) 28,594 MSCI中国 (2021年5月18日) 107 重要数据 52周股价区间(美元/港元) 72-134/125-208 市值(十亿美元) 71.3 日均成交量 美股/港股(百万股) 1.7/2.1 非GAAP 21财年摊薄每股盈利 (美元/港元) 4.2/6.6 主要股东 丁磊 43.2% 自由流通股 56.8% 资料来源:万得、彭博、招商证券(香港)研究部 相关报告 1. 网易 (NTES US) - 在线游戏业务有望通过大IP游戏收获硕果(买入)(2021/5/6) 2. 游戏行业 - 多款重磅大作蓄势待发(推荐)(2021/2/10) (50)050100150200250(%)NTES US EquityMSCI中国9999 HK Equity 2021年5月19日(星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1:总收入 图2:收入构成 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图3:分部毛利率 图4:利润率 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图5:非GAAP持续运营净利润 图6:分部加总估值 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 5927378821,0191,14402004006008001,0001,2001,400FY19FY20FY21EFY22EFY23E(亿元人民币)56%53%52%51%51%22%21%19%17%16%2%4%7%8%10%19%22%23%23%23%0%20%40%60%80%100%FY19FY20FY21EFY22EFY23E创新及其它有道端游手游63.4 63.7 64.1 63.8 63.4 28.4 45.9 55.3 55.8 56.3 15.1 17.4 16.4 16.4 17.1 020406080FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%)在线游戏有道创新业务及其它53.3 52.9 52.8 52.2 52.0 26.4 20.0 21.0 20.4 19.9 31.7 28.0 26.1 25.5 24.9 0204060FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%)毛利率非GAAP 持续经营净利率非GAAP EBITDA利润率157147186208228-20%0%20%40%60%050100150200250FY19FY20FY21EFY22EFY23E非GAAP持续运营净利润同比增速(亿元人民币)93129582120 - 25 50 75 100 125 150在线游戏有道云音乐,CC和其它广告严选净现金每股价值(美元) 2021年5月19日(星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7: 当前估值表 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图8: 之前估值表 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 21财年21财年21财年百万元人民币净收入经调整EBITDA估值倍数在线游戏62,426 27,183 EV/EBITDA15.0x407,751 681 599 72%有道 (网易持股比例为52.1%)5,888 (1,327) 市销率7.0x21,472 681 32 4%云音乐、CC和其它11,886 (4,639) 市销率3.0x35,658 681 52 6%广告业务2,560 1,160 EV/EBITDA9.0x10,442 681 15 2%电商 (严选)5,390 647 市销率0.5x2,695 681 4 0%净现金88,884 681 131 16%总估值566,902 681 832 100%人民币/美元6.43每股价值 (美元)129 每股价值 (港元)200 对应21财年的市盈率 (x)30 占总估值的比例估值指标估值股数 (百万)每股价值21财年21财年21财年百万元人民币收入经调整EBITDA估值倍数在线游戏62,575 26,870 EV/EBITDA15.0x403,048 684 589 72%有道 (网易持股比例为52.1%)5,614 (1,453) 市销率7.0x20,47