巴克莱-美股投资策略-美国中小型企业策略：上调R2目标价-2021.5.7-23页

核美国中小盘策略提高R2价格目标；全部定价宏观策略股权研究2021年5月7日将R2的价格目标提高到2400；全部定价：我们将2021年罗素2000年的价格目标从2050年提高到2400美元，与目前的水平相比，上升空间有限。我们将2021年R2（前金融业务）的EDITDA增长估计值逐步提高至35％（从32％），这是由于经济复苏前景乐观，但近期缺乏积极的盈利预期。倍数处于历史新高（20.6倍），我们预计将大幅下降（2021年预测：16.25倍），但由于相对较低的利率，美联储的支持以及持续的收益恢复，我们仍然预计它们将保持较高水平低谷水平。经济复苏推动小盘股收益上升，但收益意外并没有进一步提振。在今年预期的经济复苏期间，为改善美国经济而采取的强有力措施（更高的杠杆率，提高的利润率）应会特别有利于小型股。经济乐观情绪的提高（美国2021年国内生产总值7.1％的共识）推高了我们对小盘股2021年EBITDA增长的预测（年初至今为8.4％），而共识性2021年EBITDA增长的增长则更为适度（2.5％）年初至今）。但是，与大盘股相比，20Q2小盘EBITDA“惊喜”-20Q4疲软，FY21共识EBITDA估计去年没有大幅度下降。这为“意外收获”留出了很少的空间-小型股”（共识估计上升，以纳入“惊喜”），这是我们对大盘收益的预期。最后，我们认为小盘EBTIDA的增长将在2022年放缓，但仍保持强劲（15-20％），远高于2011年至2019年的低迷水平。小型股估值在历史上一直很紧张。当前的小盘EV / EBITDA（20.6倍）比大流行前的历史高点高40％，我们认为这在2021年之前是不可持续的。我们的公允价值模型估计，小盘EV / EBITDA每年应收缩至15.5倍。最终，但我们认为较低的利率，强劲的收入增长以及高水平的美联储支持应会提供额外的支持，从而使我们预计2021年RTY的FIN EV / EBITDA倍数为16.25倍。此外，我们认为高水平的财政刺激措施和较低的利率将为明年的估值提供强有力的支持，从而使RTY的FIN EV / EBITDA（息税前利润）在2022年底达到14-15倍。小盘股的表现应与大盘股一致，但下行风险更大。我们估计潜在公司加税对小盘股收益的负面影响（-8.1％）与大盘股相似。我们对这两个公司的盈利增长预期虽然很强，但也差不多（EBITDA增长35％，SPX EPS增长33％）。在估值方面，小型股与大型股的相对估值（当前EV / EBITDA溢价为9％，而长期溢价为〜12.5％）对于小型股而言只是一个小优势。此外，SPX和RTY的目标价格都有相似的上涨空间（6-7％）。总体而言，我们的基本情况是，小盘股和大盘股在未来将表现一致，但小盘股具有更大的下行风险，因为最近的趋势表明，如果利率意外上升，小盘股估值将面临更大的压力。美国中小型股策略Venu Krishna，CFA+1 212 526 7328埃里亚斯·克拉克利斯+1 212 526 9376美国股票策略CFA贾宾德·乔瓦（Japinder Chawla）+1 212 526 2771巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与该公司研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第18页开始的分析员认证和重要披露。受限-内部 巴克莱银行|美国中小盘策略2021年5月7日2提高R2价格目标：’全部定价经济复苏推动小盘股收益上升在过去的一年中，小盘收益（LTM同比EBITDA增长）急剧下降，远大于大盘。这主要归因于1）小型股往往更倾向于国内增长，这导致经济衰退期间收益急剧下降和收益强劲反弹，但也有2）缺乏对市场具有“弹性”的库存Covid-19的锁定（主要是FANMAG），为2020年的大盘收益提供了坚实的缓冲。因此，当前的小盘EBITDA增长（-14.7％）远低于大盘EBITDA的增长（-3.7％）。图1小型股EBITDA增长在2020年急剧下降，这是由于国内增长的杠杆作用增强，以及缺乏对Covid禁售“有弹性”的股票EBITDA增长50％40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Dec-90 Dec-97 Dec-04 Dec-11 Dec-18R2000 R1000资料来源：巴克莱研究中心，Refinitiv但是，我们认为，随着美国经济反弹，对美国经济的这种高负债率应有助于小盘股收益的增长。目前，小盘杠杆（净债务/ EBITDA）仍然很高（3.4倍），尽管还没有达到2020年的水平（3.8倍）。）。此外，小盘股的价格要低一些EBITDA利润率也很弱，这在经济衰退的环境中并不罕见。但是，鉴于其较高的经营杠杆率，利润率的提高应被证明是经济衰退带来的积极催化剂。小型EBITDA利润率最近也急剧下降（目前从大流行前的约10％下降了8.5％），如果要恢复到大流行前的水平，将极大地推动EBITDA的增长。 巴克莱银行|美国中小盘策略2021年5月7日3 图2小型股对美国经济的更高杠杆作用是受到更高杠杆率的驱动......净债务/ EBITDA 4.03.53.02.52.01.51.00.5Dec-03 Jun-06 Dec-08-08 Jun-11 Dec-13 Jun-16 Dec-18R2000 R1000图3...以及较低的利润率和较高的运营杠杆率导致最近的利润率差异更大EBITDA保证金20%18%16%14%12%10%8%12月03日12月6日12月9日12月15日12月15日R2000 R1000来源：巴克莱研究中心，Refinitiv来源：巴克莱研究中心，Refinitiv随着对美国经济的乐观情绪提高，小盘高杠杆率和保证金返还的潜力应被放大。共识美国2021年以来的GDP同比大幅增长（从3.9％增至6.2％），以及巴克莱经济预测（从4.1％增至7.1％，参见美国国家/地区快照，4/30/21）。 GDP预期的上升主要是由于疫苗功效高于预期，再加上强劲的疫苗推出，导致人们预期由于Covid病例率下降，美国经济将比原先预期的恢复更快。此外，高水平的刺激措施，包括与流行病有关的刺激措施和与财政相关的刺激措施，都有望进一步刺激美国经济。图4年初至今，美国对2021年GDP的预期已大幅上升...美国2021年预计GDP（％）7.06.56.05.55.04.54.03.53.06月20日至9月20日至12月20日至3月21日巴克莱共识图5...主要是由于美国Covid案件减少和大流行性刺激7天MA新病例（000s）3002502001501005002月20日至4月20日至6月20日至8月20日至10月20日至12月20日至2月21日至4月21日欧盟美国来源：巴克莱研究中心，Refinitiv来源：巴克莱研究中心，Refinitiv由于经济乐观情绪增强，我们对2021年的自上而下的EBITDA模型预测（根据当前的宏观预期预测RTY的非金融业务EBITDA）已大幅上升年初至今（35％，同比增长8.4％）。另一方面，2021年共识EBITDA增长预期的变化要小得多（年初至今增长2.5％）。但是，相对于小盘股一致的EBITDA预期的长期趋势，当前的变化（2.5％）仍显着增加，该预期通常从高位开始（反映出过度乐观）并随时间而下降（从长期来看每月约65个基点）。 。大到小点差= 856 bps 巴克莱银行|美国中小盘策略2021年5月7日4图6经济乐观情绪已推动我们的自上而下模型EBITDA预测到2021年年初至今更高，甚至超出共识RTY除税前FY21每股EBITDA预估12011511010510095906月20日-9月20日-12月20日3月21日自上而下的共识资料来源：巴克莱研究中心，Refinitiv注意：我们的顶级-down使用当前巴克莱的经济预测来预测RTY ex-FIN EBITDA我们认为，这是RTY 21财年EBITDA前的部分原因共识尚未上升年初至今大幅上升，因为我们的自上而下模型是去年跌幅不大。通常，共识EBITDA每年下降约7.5％（每月65个基点），仅略低于我们在2020财年实现的FY21共识EBITDA下降-12.5％的水平。此外，RTY EBITDA令人惊讶的是我们在20Q2– 20Q4（图8）表现不佳，尤其是与同期的大盘收益相比。从20Q2到Q4季度，SPX EPS的平均收益平均为〜20％，而长期中值约为5％。大盘股，我们的论文的一部分是2021年更高的SPX EPS（请参阅美国股票策略：持续的每股收益惊喜与普遍的高估：谁赢了？，2002年4月22日）是共识并未将近期EPS惊喜的优势纳入21财年EPS，并且针对这些惊喜调整了共识（a“惊喜-向上”模型）指出2021年的收益将更高。但是，小盘股显然不是这样，那里不仅EBITDA在20Q2-20Q4的惊喜不那么强劲，而且FY21共识EBITDA也仍然更加乐观，几乎没有余地一个相似的“抓住-向上”。自6 / 2020、12 / 2020自上而下的变化：15.9％，8.4％共识：4.8％，2.5％ 巴克莱银行|美国中小盘策略2021年5月7日5图7与2020年的长期平均水平相比，21财年的共识RTY税前EBITDA下降幅度不大RTY除税前FY21每股EBITDA预估65060055050045040035012月19日-3月20日-6月20日-9月20日-12月20日3月21日共识 LT平均共识下降资料来源：巴克莱研究中心，Refinitiv注意：LT平均共识下降显示了FY21 EBITDA的平均共识下降（假设每月平均下降约65个基点）将在2019年12月31日开始图82020年季度RTY EBITDA惊喜低于同期SPX EPS惊喜EBITDA惊喜0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4RTY ex FIN 10Yr中位数资料来源：巴克莱研究中心，Refinitiv注：惊喜基于报告前1天的实际值与EBITDA共识我们的自下而上模型（通过使用LEI调整了分析师对乐观情绪的EBITDA共识）也显示EBITDA增长强劲反弹（21财年的预测29％），尽管它比我们自上而下的模型预测（35％）要弱。我们的自下而上模型反映了最近几个月LEI抑制的异常强劲的EBITDA增长预期（69％）。但是，当前的LEI数据截至3/31/2021，这很可能被低估了，因为它没有反映出4月份初请失业金人数和GDP中出现的经济意外强劲势头。图9FIN RTY的共识性NTM EBITDA增长达到20年来的最高水平......预计NTM RTY EBITDA增长60％40%20%0%-20%-40%-60%-80%Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18 Jan-21共识自下而上的模型资料来源：巴克莱研究中心，Refinitiv注意：我们的自下而上模型采用NTM共识的EBITDA增长，并根据领先的经济指标（LEI）对其进行过分乐观的调整图10...但是LEI的降低导致我们的自下而上模型的乐观预测降低了10%5%0%-5%-10%-15%12月16日至3月17日6月17日至9月17日12月17日至18月18日LEI 3M平滑更改资料来源：巴克莱研究公司，彭博社21财年共识仅比LT 2020年的平均下降幅度低约5％LEI 3M平滑更改 巴克莱银行|美国中小盘策略2021年5月7日6全面的，我们认为，小盘股更有利于经济增长（如我们的自上而下模型所证明的）胜过了缺乏任何潜在收益的问题。惊喜“赶上你p”，如前所述。我们选择采用自上而下的模型预测，因为与自下而上的模型相比，我们认为它可以更好地把握经济复苏的力量。因此，我们将R2的F2 21财年EBITDA增长幅度从32％略微提高到35％。这与我们目前对SPX的21财年EPS预测（32％）基本一致。图11由于较高的经济乐观度和最近LEI数据的滞后性，我们选择使用自